2017-11-20 00:00:00 來源： 點擊：2729 喜歡：0
通過失真乃至造假的會計信息吸引投資是一些企業慣用的手法。面對五彩斑斕的肥皂泡，只要進行嚴格的財務盡職調查，就能擠掉財務數據中的水分。作為練就火眼金睛的PE人士，作者的財務核數心得值得投資者和企業經營者參考。
PE投資中，判斷項目企業財務數據的真實性和可靠性是盡職調查(DD)中一項非常重要的工作，業內稱之為財務核數。針對本土企業，特別是中小民營企業進行財務核數，是一件有難度的事情，PE經常會有霧里看花的感覺，稍不留神便會被云山霧罩的數字弄得滿頭霧水。如果沒有一雙火眼金睛，那些企業的財務報表就會成為讓PE歡喜PE憂的“搖頭丸”。因此，財務核數是投資的一門科學，也是一門藝術。
創業板來了，會計造假的高峰也會來嗎?
從歷史看，本土企業，特別是一些不規范的本土民營機構，會計核算信息的“水分”往往與資本市場的動向存在一定的關聯性，特別是等待創業板推出的最近十年來，中小企業會計數據的“注水”情況與不同階段內創業板或中小板推出的消息有某種關聯。
第一個階段是2000年前后，當時被稱為“20世紀最后一桶金”的創業板呼之欲出，在美國NASDAQ財富效應的感召下，對PE世界涉及不深的資金和不諳資本市場性情的中小企業都開始爭相趕搭世紀末的財富列車，會計信息造假是這一時期項目企業吸引投資的典型手段。
2002年舉辦的中國風險投資大會做過一個不完全統計，當時PE投資的項目企業中，有超過50%在得到投資后利潤曲線都有下降的趨勢，企業財務報表上的問題可見一斑。特別是那些當年地方政府“欽定”的擬上創業板項目，更是受到很多“瘋投”的追捧。它們以“出色”的財務報表加政府推薦為標準，沒有進行嚴格的盡職調查就貿然投資，但隨著創業板的無限期推遲，不少“勇敢”的PE永遠從市場消失了。
第二個階段是2005-2007年間，受到中小板推出、本土PE投資項目IPO后獲得豐厚回報的個案刺激，以及股票市場的瘋狂牛市催谷，PE又一次火爆，項目企業會計信息失真乃至造假又開始風行于江湖，一些傳說中馬上要上市的項目對那些沖在前頭的PE機構進行了一番高投資成本的“搶錢”運動，這又讓一些投資人受傷不淺。
現在，讓PE等了十年的創業板又箭在弦上，按中國資本市場的習性，某些創業板公司被暴炒的可能性很大，其財富神話可能會超越人們的想象，在超高回報的刺激下，中小企業會計信息被“注水”的高峰到來幾乎已是必然。在目前一些上市公司的財務數據都存在水分的情況下，PE對那些未上市項目企業的財務報表多幾分疑問就不足為奇了。
還原經營之道才是會計的本質，從殺豬開始投資養豬業
財務核數要看到財務報表背后的經營情況才是DD的本質。會計數據的邏輯有時候并不能真實反映企業的實際經營狀況，特別是看到有超越行業水平的“優異”財務指標時，PE必須在企業的商業模式、經營或管理上找到合理的解釋，并輔以行業信息進行判斷，否則就可能意味著企業的財務數據不真實。
比如，高于行業的利潤率，首先需要從其產品成本、價格或服務上找原因，如果沒有，就要了解其具體的業務模式和管理水平，如果還沒有合理解釋，企業的利潤率便很可能存在問題。
此外，對于有的項目企業為了增加利潤而不將費用入賬的情況，光從賬冊本身入手難以發現，這就需要在分析行業收入、費用配比的基礎上，從業務規模、人員薪酬、銷售方式、業務管理流程等方面去匡算其合理的費用。
如果項目企業的經營狀況在會計循環系統內難以得到滿意的答案，而會計憑證、報表和核算系統又不能說明問題的話，結合項目企業的經營循環進行考察就成了最好的驗證方法。
我們有一個通過現場殺豬來投資養豬業的案例。
這是一家從事生豬養殖和屠宰的民營農業企業，由于其財務規范度不夠，PE單純從賬面來核實其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法還原經營來驗證其財務數據。
我們的項目小組首先通過幾天的實地統計，取得料肉比數據；又在現場宰殺了兩頭生豬，取得了實際出肉率數據。在此基礎上，結合各時段的生豬采購價格和豬肉價格，對屠宰生豬的進銷差價進行確定，再考慮人工、折舊、水電等因素，確定屠宰的毛利率。
最后，根據其銷售方式、管理現狀、負債情況，計算出了企業的費用。由此，這家企業的毛利和凈利水平在不單純依靠會計專業數據的情況下，以比較符合實際的情形計算了出來，從而保證了我們的投資建立在真實財務數據的基礎之上。
要賺錢不要賺利潤，永遠的現金流
所有的PE都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但千萬不要忘記，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。
比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤;再則，利潤中可能包含政府補貼、稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤也乘上市盈率來對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。
從判斷項目企業投資價值的角度看：利潤表的第一行(收入)可能遠比最后一行(利潤)重要得多。收入是客戶用真金白銀給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。
此外，判斷收入真實性的唯一重要依據是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比，原因在于權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。
看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。
此外，還有一個普遍特征是很多企業家骨子里都有當“地主”的心理，喜歡批地、買地、蓋樓，重形象而不注意企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。要知道，企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，要特別小心。
項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大、經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業不是好企業，這些企業將會經常面臨很多經營性的問題。
需要注意的是：驗證項目企業收入的現金配比有時光有銀行對賬單、收款憑證還不夠，要驗證收入的真實性，客戶的訪談調查也是必不可少的手段。
我們曾經碰到一家企業，報表顯示其利潤率挺高，現金流也不錯，從會計的角度看不出問題，但后來我們調查了它的重要客戶和供應商，從工商局查詢了注冊信息，并實地去了注冊地，發現公司的管理層實際就是這些重要客戶和供應商的股東，注冊地都是居民樓，完全沒有經營的跡象，這讓我們對其收入的真實性打上了問號。還有一家利潤率很高的制藥企業，賬面現金流很好，但我們從客戶那兒了解到的銷售情況和公司的說法大相徑庭。
上述案例表明，經營情況才是核數的基礎，PE需要小心被偏離經營的、甚或經過審計的財務報表所蒙騙。
相信常識，不要相信奇跡，你會少受傷
PE是經常創造神話的行業，不少投資案例的回報堪稱奇跡，然而仔細分析這些案例就會發現，它們的超高回報并沒有超越常識的范疇。這些年的經驗告訴我們，判斷項目時常識很重要，不少項目的失敗就是在誘惑面前忘記了常識，而任何違背常識的東西都是不正常的。
在投資中，我們經常看到項目企業有很高的利潤率，但是，除非企業有技術、成本、管理上的超高壁壘，否則高利潤率很有可能有水分。一般情況下，對于銷售利潤率高于30%的數據，都需要予以特別關注，要用懷疑的目光識別財務數據背后可能的陷阱。此外，對遠高于同行的財務指標需要十分小心，比別人聰明一點已經不太容易了，要聰明很多更是難上加難。
所謂“拐點理論”帶來的企業驚人的成長性或趨勢的突變，也是我們經常見到的。PE收到的90%的商業計劃書，都有一個“我什么都不缺，就缺錢，如果有了PE的投資，企業利潤就會翻倍”的魔術式結論，對于這種項目要格外警覺。當然，有些項目確實可能存在成長的“奇跡”，如以互聯網為特征的企業，但這是一個成一敗萬的行業，即使你有運氣投到這樣一家企業，也一定要找到可以充分說服自己的理由。
財務核數有時候要跳出數字本身，適度撇開會計報表，以經營者的立場看待項目企業的財務數據可能會更加清楚，企業家的經營邏輯就是判斷會計報表數據真實與否的試劑。
例如，項目企業不會做投入產出不對稱的事，出現這種現象往往意味著資產的虛增；企業的高利潤率一般意味著在產業鏈上擁有強勢地位，在這種情況下，企業就會盡量占用上游客戶的資金，而不給下游客戶很長的賒賬期，如果這兩者背離，往往意味著其高利潤率不真實。
另外，對賬期長于行業平均水平的應收賬款要特別予以關注：
企業不會輕易讓客戶拖欠貨款，長期收不到款的收入基本是有問題的—或者是雙方有糾紛，或者是發生壞賬，甚至當初確認收入時就是虛構的；
再者，項目企業也不會輕易庫存過多的存貨，除非該存貨是稀缺或有呆滯的。因此，存貨數量過大往往是高估利潤的表現。
同時，企業也不會選擇增加當期稅負的會計處理方；對自己高成長有信心的企業，債務融資一定是其首選;企業利潤和現金流之間應該有一個行業配比關系，如果看到一個項目企業的應收賬款余額遠大于凈利潤，對其進行賬齡分析核查就顯得特別重要。
關注“硬”的財務指標，花錢的數據最真實
對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。
1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。
將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的重要指標。
2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。
對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。
3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。
企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。
4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。
賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目企業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。
5、通過納稅判斷企業的盈利能力。
一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。
學會走馬觀花，現場的體驗無可替代
財務核數和財務審計一樣，一定要在現場進行—盡管財務核數不可能像財務審計一樣，長時間在項目企業從事有關財務數據的核查。財務核數的魔力就是要學會在短時間內圍繞核心的財務數據對企業的真實經營情況進行驗證，并對企業未來成長的持續性進行判斷。
除了關注財務報表本身外，這一工作的另一奇妙之處在于感覺那種非財務的體驗，這種體驗和看審計報告、商業計劃書完全不同。企業的接待方式，溝通時的自信程度、語氣、眼神，工作的專業化程度，提供有關敏感資料的坦率程度等，都會提供一些有用的信息，這些很難用語言準確描述的信息，有時比數據化的信息對投資更有用。
這種現場體驗也是PE測試項目企業融資誠意和信心的一種辦法，數據與材料真實的企業不會反感PE的仔細和認真，反而是不許看這不許看那的項目需要格外小心。
對大多數成熟項目企業來說，注重細節與其行業地位有很高的契合度，注重細節的企業，一般行業地位、管理水平和盈利能力比較高。因此，注重細節的財務穿行測試，對判斷企業價值非常有用。
如對項目企業的內控情況進行測試，可以看到不同崗位職責的清晰度;圍繞采購、生產、銷售進行的業務循環調查，可以看到不同環節的管理水平和成本核算過程。
經驗告訴我們，在訪談中針對不同的相關人士問及同一財務問題，是個現場財務核數的好方法，其中，對過于一致的回答要留意，對數據差距過大的回答也要認真對待。特別是那些應該掌握財務數據的管理層的專業回答，是判斷項目企業管理水平和財務真實性的重要依據。
此外，現場DD中，對那些賬務處理過分規范、會計憑證過分整潔，甚至連會計憑證上的筆跡都差不多的現象也要特別小心，整齊劃一的回答和過于完善的財務原始資料，都有可能是有組織造假和刻意包裝財務報表的蛛絲馬跡。
PE，特別是VC，往往是小比例投資，一般不參與項目企業具體的管理，最多也就是在股東會和董事會層面介入企業戰略規劃和管理；而項目企業的主要管理者一般也是股東。
在目前國內誠信缺失、違約成本不高的大環境下，企業經營得好，有IPO的希望，管理層股東的利益就容易和PE的利益趨同，大家會把企業價值最大化作為目標，企業上市之后皆大歡喜；一旦企業經營不理想，或客觀環境變化，看不到上市的希望，管理層股東就會想辦法打自己的小算盤，通過一些看起來合法的手段轉移資產、利潤或占用資金，用一些看起來合理且不太容易發現的手段損害企業和小股東利益，因而，我們經常會看到窮廟富方丈的情形。在本次金融危機中，很多受行業基本面影響大的企業管理層都出現了問題。
由于本土PE在現有法律框架下只能進行普通股的投資，一旦項目企業出現問題，臺前風光無限的PE往往成為難以保護自己權益的弱勢群體，其對資產的索償權不僅在法律上排在債權人之后，更排在項目企業的實際控制人之后，只能啃企業管理層和債權人剩下的骨頭。PE投資“要么抱回一堆現金，要么抱回幾臺電腦”是這一行業的生動寫照。
因此，通過周密的考察，尋找一個以所有股東利益最大化為目標的管理團隊，以降低無形的“管理成本”，便成為PE投資決策時不能回避的問題。從這個意義上講，“第一是人，第二是人，第三還是人”成為PE行業唯一的投資標準就不難理解了。
財務核數在PE投資機會的發現上可能作用有限，但在風險控制、避免出現低級錯誤方面，有著不可替代的作用。在五彩斑斕的肥皂泡面前，投資者有時難免被一些假象迷惑，但只要進行嚴格的財務盡職調查，擠掉財務數據中的水分，犯這種錯誤的概率就會大大降低。
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