2019-02-13 00:00:00 來源： 點擊：3232 喜歡：0
隨著私募基金的發展，作為基金的投資人，更多樣化的LP逐漸加入到股權投資中，選擇什么樣的私募股權基金來配置資產和進行投資決策至關重要。
無論是境外的成熟市場還是中國本土新興市場，LP投資私募股權均面臨諸多挑戰，包括選擇基金的困難、投資渠道有限以及流動性的問題等。
LP作為私募股權基金的投資人，認為投資私募股權相比投資其他類別的資產，具有非常多的優勢，具體如下：
高回報水平：與其他資產類別相比，私募股權投資具備有吸引力的絕對和相對回報水平，投資業績排在前25%的私募股權基金能夠長期顯著地創造髙于公開股票市場的收益。
更多創造超額收益（“alpha”）的機會：業績排名前25%的回報水平通常具備黏性。這是由于基金能夠幫助企業顯著優化經營與戰略發展，特別表現在中小型并購基金、特殊機會投資和風險投資中，而在大型和超大型并購中較為少見。
卓越的管理模式：LP與GP利益高度一致，GP及其管理團隊與LP進行較大數額的共同投資，以保證利益一致。與此同時，GP只有在投資人獲取優先回報后才能獲得附帶權益。此外，不同于上市公司，私企不受過度監管的影響。LP投資私募股權旨在長期創造價值，而非進行短期套利。
為創新與創業做出貢獻：私募股權基金所投企業多為新興行業的創新創業企業，尤其是高科技行業、先進醫療行業等，LP投資私募股權基金能夠間接投資這類企業。
與此同時，LP投資股權還面臨諸多挑戰和困難，主要反映在如下幾方面：
優秀基金的篩選困難：必須投資業績排名在前25%的基金，私募股權投資的平均回報并不具有吸引力。
最好的投資機會有限：這主要是準入問題，由于渠道的限制，只有受邀的投資者才能接觸到最佳基金管理人。
流動性相對較差：私募股權基金的流動性比公開市場差，盡管由于近幾年私募股權二級市場的迅速發展而使得這個問題得以減輕。
一、LP投資私募股權的成功要素
LP投資私募股權的成功要素，主要包括基金管理人的選擇、進入的渠道、分散化投資以及長遠眼光。
值得一提的是，由于LP需要高度分散化的私募股權投資來分散風險，因此具備選取優秀基金的能力就顯得非常重要了。從全球范圍內的投資數據來看，私募股權投資的平均回報并不具有吸引力，只有前25%的私募股權基金能夠長期顯著地創造高于公開股票市場的收益，LP必須經過慎重、嚴謹的篩選，成功投資到業績排名前25%的私募股權基金。
1998～2009年的數據顯示，另類投資尤其是私募股權投資是基于專業的策略而非市場的策略，其長期投資業績在各個梯隊GP的表現差異性更為明顯，LP只有成功投資到業績排名前25%的私募股權基金，才能獲得可觀的長期回報。
二、LP的投資流程
賽馬，一項歷史悠久的運動，無論是起源于古羅馬的古典式賽馬還是現代的英國式賽馬運動，競賽成功與否都有3個關鍵點：賽道、騎手和馬。這與LP的資產配置、篩選優秀基金管理人以及識別高回報的基金的理念和邏輯非常契合。
1-2 ＬＰ投資流程：“賽道、騎手和馬”
三、資產組合的配置
對于賽馬而言，場中的賽道可以多種多樣，如速度賽道、障礙賽道、越野賽道以及馬術賽道等。不同的賽道有著不同的速度和技巧要求，而對于買賽馬票的觀眾而言，其對應的投資收益和風險也不盡相同。
與此類似，不同的基金有不同的背景和投資策略，有早期的風險投資（包括天使投資），也有后期的成長資本，同時也有大型的并購基金等，而各類基金也有不同的基金規模。此外，LP還需要考慮配置的地理位置和專注的特定行業。因此，LP需要充分考慮不同基金的特點，合理配置好自己的“賽道”，構建組合投資以分散投資風險。
進一步來講，在投資私募股權的最開始，LP需要對持有私募股權資產預期的風險和回報有清晰的認識和判斷。在這個階段，LP不僅僅需要考慮私募股權投資本身存在的風險和回報對投資人整體投資組合的影響，還要考慮其對現金流和流動性管理的影響，因為私募股權基金本身投資期較長且流動性較差。
一旦LP從資金需求量、總體投資比例和投資期等方面確定了對私募股權基金的總體配置，就需要考慮如何向私募股權分配資金。LP需要決定如何將資金分配到不同的私募股權資產類別、具體的地理位置以及哪些特定的行業。同時，這個過程還必須考慮投資的資金量，例如將大量資金投資到小規模的新興市場通常是不可行的。
完成戰略性資產配置工作后，下一個投資步驟就是具體投資組合的構建。在這一步，LP可以形成對未來資產組合的規劃，就多樣化的戰略向GP提出明確的建議和需求。
四、基金管理團隊的篩選
在準備賽馬過程中，在選擇好了賽道之后，下一步要選拔出優秀的騎手。頂級的騎手不僅需要擁有應對馬匹的專業掌控技巧以及精干的身材，還需要有應對比賽的豐富經驗。而對于LP來說，投資的最終目標是獲得最好的投資收益，在對私募股權基金進行了科學的投資組合規劃和資產配置之后，投資人下一步的目標是選擇合適的GP也即基金的“騎手”。然而，由于私募股權基金的存續期通常較長，部分長達10年以上，長期來看，LP需要對基金管理人的投資能力進行完善的評估。
LP評估GP的維度，很多時候跟GP評估被投項目類似，其中對人的判斷都是重中之重。市場變幻不定，投資方向也可能在基金的投資期內就有所調整。對LP來說，最關鍵的就是找到他們認可和信任的基金管理人，由其來判斷市場，把握投資和退出的節奏。
五、單只基金的選擇
識別出好的馬匹是賽馬成功的關鍵因素之一，而每一匹馬都有自己的性格和優勢。對于LP而言，即使是對于同一基金管理人，其旗下的多只基金業績也不盡相同。LP面對著大量的私募股權基金，它們投資于不同地區，遵循著不同的投資策略。對于在全球范圍內運作的幾萬只私募股權基金，LP需要通過嚴格的分析來捕捉不同的投資機會。在這個過程中，最重要的是首先要建立不同地區和不同資產類別的最廣泛的潛在投資庫，然后從這個龐大的庫存中找出一組可以投資的基金。在確保這些選出的有吸引力的基金投資從技術和法律角度看都合適的情況下，接下來就要盡可能迅速和有效地確定擬實際投資項目的名單。圖3-4展示了這一投資流程。
圖1-3單只基金投資流程
在投資過程中，LP通過各種決策會議討論投資機會，在每一階段都會做出決定——是否有必要繼續推進投資。在投資過程結束時（盡職調查階段結束后）將形成結論，即是否進行投資。一旦投資機會最后確定，該投資機會就會納入投資人現有的整個投資組合。在上述投資過程的初期，投資團隊通常通過非正式會面管理投資機會。但是，在投資分析和盡職調查階段，是否繼續推進投資決策是由投資管理人正式任命的投資委員會決定的。
（一）投資項目初期海選
一旦LP對不同的GP在市場上的表現有了詳細了解，他們就需要確保能夠獲取最大量的、最新的有關投資項目的信息。LP的目標是盡可能識別出更多的投資項目，這些投資項目在最高層的投資評估過程中仍具有潛在投資價值，能產生風險調整后的回報。當LP識別出單個的投資項目，他們會對該投資項目的好壞形成初步的判定。如果一個投資項目符合投資條件，他們就會將該投資項目放入投資決策過程的下一步來進行考察。為了找到最好的投資項目，LP需要對當地市場有充分的了解，這種了解可以通過不斷累積投資經驗獲得，也可以借助當地的投資顧問來獲取。
（二） 投資項目精選
在投資項目的精選階段，LP會對投資項目做初步分析，了解投資項目的特點。通常來說，篩選工作一般只涉及案頭分析以及現有知識的應用，而與相關GP的工作人員進行面對面討論的時間較少。在這個階段，LP要尋找投資項目中“不能促成交易達成”的因素，對投資項目提出全面的宏觀假設。破壞交易的因素可能因投資項目的不同而有差異，或可能與LP的自身情況有關，比如投資組合的投資集中度限制。在這個階段主要是從較宏觀和中觀的角度去闡述整體投資項目，提出建議并就該投資項目是否繼續進入投資決策過程提出看法及緣由，以確定投資項目是否通過這一階段的篩選。
（三） 投資分析
對進入此分析階段的投資項目，LP需要進行更進一步的分析研究，同時更多地與GP成員接觸。在這個階段，LP將花費大量精力來充分理解基金的投資前提并進行論證，了解GP的組織構架及其團隊的工作能力。這里的分析包括定性分析和定量分析，并決定該項目是否值得做進一步的盡職調查。LP需要根據投資分析的結論和核心要素，做出完整、充分的盡職調查假設，提前羅列所有需要GP回答的問題。
（四）投資盡職調查
盡職調査是單只基金投資流程的最后一個階段。這個階段的目標是形成最后的決定，即是否同意投資于所分析的投資項目。在這個階段，LP開展的盡職調查活動是基于在投資分析中建立并形成共識的盡職調查假設。盡職調查過程是一個耗時又十分注重細節的過程。它涉及大量的定量分析和定性分析，還可能會用到外部的顧問來解決具體的問題。
六、基金監控
當LP投資了一只基金后，他們在投資中的角色通常是被動的。雖然許多基金設立了顧問委員會使GP能夠與LP合作，但是投資決策的責任僅僅由GP來承擔。對GP運營流程“募投管退”中的投資、管理和退出活動的監控是LP在投資過程中的主要工作。非正式的監控應該是持續進行的，但是正式的監控通常在特定的時期發生（如季度或半年）。作為有限合伙協議的一方，GP將向LP就投資情況提供大量的詳細信息（包括基金和目標公司的財務狀況）。一般來說，GP可以為LP獲取他們需要的信息，同時GP也越來越受到各種報告標準規定的約束，如國際私募股權估值（IPEV）。LP除了必須監控基金及其投資的財務進展情況，還必須監控GP的內部管理層情況，因為這些情況會對投資業績產生實質性的影響。
基金監控的目標是確保GP遵循私募股權基金的投資戰略，保證最低的業績表現要滿足或超出LP的期望。如果出現任何與可接受業績水平的偏差，或者出現不可接受的GP投資管理行為，LP都應該有所行動。
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