2018-12-14 00:00:00 來源： 點擊：2550 喜歡：0
報告要點在非洲豬瘟常態化背景下溫氏的區位優勢有望持續，且公司資金充足，足以支撐未來產能的穩健增長。全國豬價拐點預計即將到來，持續重點推薦溫氏股份。
非洲豬瘟常態化背景下溫氏的區位優勢是否可持續？
我們認為非洲豬瘟常態化背景下，溫氏的區位優勢將長期保持。豬價方面，即便未來非洲豬瘟轉為零星散發，豬產品調運更加通暢，但由于各省生豬養殖和屠宰產能不匹配以及冷鏈運輸車運力不足，銷區豬價預計仍將保持高位，反之若非洲豬瘟未得到有效控制，華南也出現疫情，則廣東大概率與同為銷區的四川一樣，在疫情發生后豬價持續上漲，且漲幅高于全國平均水平。對銷量影響方面，中長期來看，在非洲豬瘟常態化背景下，公司或將對受非洲豬瘟影響嚴重的地區產能進行調整，以保證生豬出欄量持續穩健增長。
溫氏股份商品豬規模還有多大擴張潛力？
我們從公司貨幣類資金余額和負債能力兩個角度對公司產能擴張潛力進行測算，結論如下：1、2018Q3末公司貨幣類資金余額為70.86億元，再結合公司近年豬場竣工情況，我們預計公司當前已具備形成3735萬頭生豬產能的資金能力。2、如果公司擬發行的30億元的中期票據和50億元公司債在2019年年底前全部順利發行完成，結合公司負債情況和未來預計的盈利和分紅情況，根據測算，到2019年底公司可用于產能擴張的資金額為163.56億元，即到2019年底公司預計將具備形成4665萬頭商品肉豬產能的資金能力。
如何看待公司安全邊際？
我們用頭均市值法和景氣年份PE法兩種方法對溫氏股份的安全邊際進行測算。具體來說：1、頭均市值法：溫氏當前股價對應2019年出欄量的頭均市值為5584元，高于歷史最低頭均市值4000元左右，但低于上輪豬周期豬價拐點年份的溫氏和牧原最低頭均市值，具有較強安全邊際。2、景氣年份PE法：上一輪豬周期的景氣高點年份為2016年，當年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高PE為13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。當前股價對應公司2020年預計業績的市盈率僅7.4倍，而上輪周期豬價高點年份生豬養殖公司的靜態PE在13倍以上，景氣年份PE法表明溫氏當前股價仍具有較高彈性。
投資建議
我們預計2018~2020年公司EPS分別為1.00、1.39和3.57元，當前股價對應PE分別為25.89、18.76和7.28倍，給予公司“買入”評級。
風險提示：1. 文中假設2020年為本輪豬價高點，存在本輪豬價高點低于歷史高點導致業績不及預期的風險；2、疫情使得豬肉消費下滑，公司商品肉豬銷售困難以致出欄量不達預期的風險。
報告正文
非洲豬瘟常態化背景下溫氏的區位優勢是否可持續？
我們認為非洲豬瘟常態化背景下，溫氏的區位優勢將長期保持。
首先，從豬價來看，未來可能的情況①：非洲豬瘟從大面積爆發轉向零星散發，解除封鎖的疫區增多，全國生豬跨省調運仍被禁止，但豬產品的跨省調運不再受阻。雖然豬產品調運更加通暢，但由于各省的生豬養殖和屠宰產能不匹配以及冷鏈運輸車運力不足，當前調入省面臨的供不應求和調出省面臨的供過于求的矛盾并不能得到解決，主銷區豬價仍將保持高位；未來可能的情況②：非洲豬瘟未得到有效控制，華南地區也出現非洲豬瘟疫情，廣東省生豬和豬產品均禁止跨省調運，這種情況下廣東的豬價變化可以參考現在的四川，即廣東和全國的生豬價差預計將進一步拉大。
其次，對生豬銷量的影響方面，從生豬養殖企業的月度銷售數據來看，在受到非洲豬瘟沖擊最大的月份公司出欄量或受到影響，但隨著主要產能省份解封區域增多以及公司積極調整銷售策略，公司生豬銷量很快恢復正常。長期來看，在非洲豬瘟常態化的背景下，公司或將根據各地區疫情情況，對部分受非洲豬瘟影響嚴重的地區產能進行調整，以保證公司生豬出欄量持續穩健增長。
非洲豬瘟常態化背景下華南、華東的高豬價可持續
非洲豬瘟持續擴散使得全國生豬跨省調運基本停止，溫氏生豬產能集中在華東華南主銷區及其臨近省份。隨著非洲豬瘟的持續擴散，目前全國主要的生豬養殖省份除山東、河北、廣東、廣西外，都報道發生過非洲豬瘟疫情。在當前的情況下，全國生豬跨省調運基本全部停止，11月以來，全國每周生豬跨省調運量基本在5萬頭以下，而此前正常情況下全國周生豬跨省調運量在200萬頭左右。從各個大區的情況，內蒙古和東北的黑龍江、吉林，西南的四川和云南，華中的湖北、湖南和江西目前都有2個及以上的市尚未解除封鎖，豬產品跨省調運受阻；而溫氏產能集中的廣東、廣西目前仍未有疫情發生，華東的安徽、浙江目前都僅剩1個疫區尚未解除封鎖，而江蘇的全部疫情都已經解除封鎖。溫氏產能集中的華南、華東地區中廣東、浙江和福建都是生豬調入省，目前基本靠從安徽、江蘇等省份調運豬產品來滿足當地供需缺口。
受生豬調運受阻影響，非洲豬瘟以來主銷區豬價不斷上漲，溫氏股份充分受益。由于非洲豬瘟導致生豬禁止跨省調運，主產區和主銷區供需不平衡，自非洲豬瘟以來主銷區豬價持續上漲。當前全國豬價排名前6的省份分別為重慶、浙江、四川、廣東、貴州、福建，一半位于華南、華東，一半位于西南。非洲豬瘟使得以溫氏為代表的產能集中在主銷區的生豬養殖公司充分受益。
非洲豬瘟常態化背景下華南的豬價優勢可持續嗎？在此，我們對為未來非洲豬瘟形勢的變化做幾個可能的假設：
1、假設一：非洲豬瘟從大面積爆發轉向零星散發，解除封鎖的疫區增多，全國生豬跨省調運仍被禁止，但豬產品的跨省調運不再受阻，中國生豬行業的調運方式從生豬調運轉變為肉品調運，這是長期來看最為可能發生的情況。從12月底開始，非洲豬瘟解除封鎖的疫區明顯開始增多，上上周和上周而解封的區域分別達到6個和4個。我們認為，受政府持續嚴格的非洲豬瘟排查防控政策以及天氣轉寒影響，接下來一段時間非洲豬瘟的疫情變化或將保持這一節奏，隨著解封區域的增多，豬產品的跨省調運或更加通暢。然而雖然豬產品能夠正常跨省調運，但由于各省的生豬養殖和屠宰產能不匹配以及冷鏈運輸車運力不足，當前調入省面臨的供不應求的問題并不能得到解決，主銷區豬價仍將繼續上漲，產能集中在主銷區的公司豬價區位優勢仍將保持。且非洲豬瘟常態化將導致行業產能去化加速，全國性豬價拐點有望提前到來。
2、假設二：非洲豬瘟未得到有效控制，華南地區也發生非洲豬瘟疫情，如果廣東省內只有1個市發生疫情，則同目前的情況類似，在更極端的假設下，廣東省內有2個及以上的市發生非洲豬瘟疫情，則豬產品也禁止跨省調入，在這種情況下，廣東的情況可以參考現在的四川。四川的宜賓和成都于11月15日和17日相繼發生非洲豬瘟疫情，自此四川禁止活豬和豬產品跨省調運，省內生豬的跨市調運也停止。四川作為調入省，在疫情發生至今的這段時間內，在全國以及同樣作為主銷省的廣東豬價基本持平的背景下下，豬價仍在繼續上漲。我們認為即便未來非洲豬瘟未得到有效控制，廣東省內有2個及以上不同市發生疫情，廣東大概率同四川一樣在疫情發生后豬價持續上漲，且漲幅高于全國平均水平。
非洲豬瘟預計不會影響公司中長期生豬銷量
10月份溫氏生豬銷量為189.75萬頭，環比減少11.5%，同比增速由8月、9月的20%以上降至13.6%。造成公司10月生豬銷量環比下降的核心原因是受國內非洲豬瘟疫情擴散的影響，禁止生豬跨省調運銷售的區域增多，公司生豬銷售流通受阻。11月份溫氏銷量為211.67萬頭，已恢復正常。未來非洲豬瘟會成為公司生豬出欄量的制約因素嗎？我們認為答案是否定的，主要基于以下三點原因：
（1）短期來看，從9-11月生豬養殖上市公司的生豬月度銷量情況可以看出，在受到非洲豬瘟沖擊最大的月份公司出欄量或受到影響，但隨著主要產能省份解封區域增多以及公司積極調整銷售策略，公司生豬銷量很快恢復正常。天邦股份和牧原股份9月份生豬月度銷量環比下滑，原因在于遼寧、河南、江蘇、安徽、黑龍江于8、9月份即相繼爆發了非洲豬瘟疫情，且遼寧、江蘇、安徽疫情涉及2個及以上不同市區，豬產品跨省調運和生豬的省內跨市調運受阻，而牧原和天邦在這幾個省產能占比較大。隨著河南、安徽、江蘇的疫區于10月份相繼解封，省內生豬調運和跨省豬產品調運恢復，牧原、天邦的出欄量于10月份恢復正常。10月由于湖南省多市發生非洲豬瘟疫情，溫氏生豬月度銷量出現下滑，但11月由于湖南進入腌臘消費旺季，省內需求增加，溫氏商品豬銷量恢復正常。展望未來，一方面隨著疫區解封增多公司銷售將更為順暢，另一方面公司由于產品安全性較高有望成為點對點供應的主力之一，公司生豬銷量受到較大影響的可能性較小。
（2）中期來看，基于此前公司限制性股票激勵計劃將2018-2020年商品豬出欄量作為解鎖條件之一，我們認為公司有較強動力完成目標生豬銷量。公司2018年首次限制性股票激勵計劃共向2437名員工授予9275萬股限制性股票，解鎖條件之一為2018-2020年公司商品肉豬銷售頭數較2017年度商品肉豬銷售頭數的增長率分別不低于12%、30%和55%，即2018-2020年公司商品肉豬銷量分別不低于2132、2475和2951萬頭。此次限制性股票激勵計劃是溫氏共享文化的延續，員工覆蓋面較廣，我們認為公司將極力促成目標出欄量的實現，在非洲豬瘟常態的背景下，不排除公司采取改變銷售策略、調整產能布局等多種保證公司商品豬銷量的措施，整體上預計公司2018-2020年商品豬出欄量仍為2200、2500和2900萬頭。
（3）長期來看，在非洲豬瘟常態化的背景下，公司或將根據各地區疫情情況，對部分受非洲豬瘟影響嚴重的地區產能進行調整，以保證公司生豬出欄量持續穩健增長。當前溫氏養殖子公司主要分布在長江以南區域，集中在江浙滬、廣東和四川主銷區附近。產能分布上，公司在兩廣、華東、華中、西南、東北的出欄量占比分別為47%、27%、12%、9%和5%左右。結合各省子公司分布情況，溫氏產能占比最大的5個省份預計為廣東、廣西、江蘇、安徽、湖南，占比最小的5個省份預計為遼寧、吉林、山東、貴州、云南。如果未來非洲豬瘟疫情常態化，產銷區豬價高價差長期存在，不排除公司調整產能分布，進一步主銷區集中的可能性。
溫氏股份商品豬規模還有多大擴張潛力？
對于生豬養殖企業而言，土地和資金是制約產能擴張速度的兩個核心要素，而大型集團一般會提前做好土地儲備，資金成為決定大型養殖集團擴張潛力的唯一要素。我們從公司當前的貨幣類資金余額和公司負債能力兩個角度對公司產能擴張潛力進行測算，結論如下：
1、從公司近年的豬場竣工情況以及2018年目標竣工產能來看，預計2018年年底公司商品肉豬產能不低于3176萬頭。截至2018年三季度末，公司貨幣類資金余額為70.86億元，而公司頭均生豬產能的固定資產投入在1000元左右，因此我們認為公司當前已具備形成2613+563*75%+700≈3735萬頭生豬產能的資金能力。
2、如果公司當前擬發行的30億元的中期票據和50億元公司債在2019年年底前全部順利發行完成 ，結合公司的當前的融資計劃、負債情況和未來預計盈利和分紅情況，根據我們測算，到2019年年底可用于產能擴張的資金額163.56億元，即到2019年年底公司將具備形成2613+563*75%+1630≈4665萬頭商品肉豬產能的資金能力。溫氏當前的資產負債率在行業中處于絕對地位，假設公司資產負債率從三季度末的33.23%增加至行業平均水平50%左右，則溫氏可新增負債86億元，可用于新增商品豬產能860萬頭左右。
從貨幣類資金余額看，公司已具備形成3735萬頭生豬產能的資金能力
根據公司近年的豬場竣工情況，我們預計2018年年底公司商品肉豬產能不低于3176萬頭。根據公司招股說明書，截至2014年末公司商品肉豬產能為1531萬頭。溫氏近年來用于產能擴張的資金投入不斷增加，2015-2017年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別達到45.2 、72.9 和97.8億元，對應到豬場建設上，2015年公司新開工29個豬場，達產后產能300多萬頭；2016年公司新開工豬場47個，竣工豬場設計產能為380萬頭；2017新開工豬場規模 726 萬頭，竣工豬場規模 502 萬頭。2014年公司商品肉豬產能增長206萬頭，而2015年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金凈額高于2014年，因此我們認為2015年公司商品肉豬新增產能預計不低于200萬頭，故到2017年底公司商品肉豬產能預計不低于1531+200+380+502=2613萬頭。2018年公司計劃年度新增開工產能607萬頭、竣工產能563萬頭 ，如果計劃順利進行，則到2018年年底，公司商品肉豬產能預計不低于2613+563≈3176萬頭。
從公司三季度末的資金情況來看，我們認為公司當前至少具有新增700萬頭肉豬產能的能力。不同于上一輪豬周期在豬價下滑的2012和2013年公司貨幣類資產金額相應下滑，在本輪豬周期中，豬價下滑的2017和2018年公司貨幣類資金仍在持續增加。截至2018年三季度末，溫氏貨幣類資金（貨幣資金+交易性金融資產+可供出售金融資產）余額為70.86億元，遠超過同行業其他公司，是牧原和天邦的4倍以上。根據公司2016年定增預案中募投項目的資金預計使用情況，可以看到公司當前頭均生豬產能的固定資產投入在1000元左右，因此，僅憑借公司當前的貨幣類資產，公司即具有新增約700萬頭生豬產能的能力。假設2018年公司每個季度新增產能相同，則根據我們的測算，公司當前已具備形成2613+563*75%+700≈3735萬頭生豬產能的資金能力。
從負債角度看，到2019年底公司預計將具備形成4665萬頭商品肉豬產能的資金能力
如果公司當前擬發行的中期票據和公司債在2019年年底前全部順利發行完成，結合公司的當前的融資計劃、負債情況和未來預計盈利和分紅情況，根據我們測算，到2019年年底公司預計將具有新增1630萬頭肉豬產能的資金能力。除70.86億元的貨幣類資產外，截至2018年三季度末溫氏應收票據和應收賬款合計金額為5.27億元。此外，公司擬發行不超過30億元的中期票據和不超過50億元的公司債的申請均已獲批。在當前生豬養殖行業逐漸向好全國性豬價拐點即將到來的行業背景和公司自身資產負債率較低的背景下，我們認為公司中期票據和公司債大概率將滿額募集完成。再考慮到公司2018年四季度至2019年的預計凈利潤和分紅情況，以及公司當前的負債情況，我們認為到2019年末公司預計現金類余額為163.56億元，能形成約1630萬頭左右的商品豬產能，即到2019年年底公司將具備形成2613+563*75%+1630≈4665萬頭商品肉豬產能的資金能力。
結合融資能力來看，假設溫氏的資產負債率從三季度末的33.23%增加至50%，則溫氏可新增負債86億元，可用于新增商品豬產能860萬頭左右。溫氏股份的資產負債率一直以來在同行業上市公司中都處于絕對低位，2018年三季度末公司資產覆蓋率為33.23%，較牧原股份、正邦科技、天邦股份的資產負債率分別低22.32、33.55和18.69個百分點，較公司歷史最高的資產負債率（2013年）低13.75個百分點。假設公司資產負債率從三季末的33.23%升至36%、40%、45%和50%，則公司將新增債務融資的金額將分別達到14、35、61和86億元，可用于新增產能140、350、610和860萬頭。
如何看公司安全邊際？
我們用頭均市值法和景氣年份PE法兩種方法對溫氏股份進行估值測算，認為溫氏當前安全邊際較高，股價仍具較高彈性。具體來說：（1）頭均市值法：溫氏當前股價對應2019年和2020年預計出欄量的頭均市值為5584元和4814元，高于歷史最低頭均市值4000元左右，但低于上輪豬周期豬價拐點年份的溫氏和牧原最低頭均市值，具有較強安全邊際。（2）景氣年份PE法：上一輪豬周期的景氣高點年份為2016年，當年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高靜態PE為13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍。我們預計溫氏2020年歸母凈利潤為189.83億元，當前股價對應公司2020年預計業績的市盈率僅7.36倍，而上輪周期豬價高點年份生豬養殖公司的靜態PE在13倍以上，景氣年份PE法表明溫氏當前股價仍具較高彈性。
頭均市值法：溫氏當前股價對應2019年出欄量的頭均市值低于2015年的溫氏和牧原最低頭均市值
頭均市值反應了公司單頭生豬出欄盈利預期的估值情況，一般最低頭均市值可看成公司長期的安全邊際，溫氏上市以來最低頭均市值在4000元左右。對比行業內其他公司的生豬頭均盈利和頭均市值，可以看到二者存在線性關系。溫氏和牧原頭均生豬盈利較高，2010~2017年二者的生豬頭均盈利在330元左右，而天邦和正邦的頭均盈利在70~90元左右，溫氏和牧原的生豬頭均盈利約為正邦、天邦的4倍。與之對應的，上市以來溫氏和牧原的最低頭均市值在4000元左右，正邦和天邦的最低頭均市值在1150元左右，溫氏和牧原的生豬最低頭均市值也為正邦、天邦的4倍左右。330元的頭均凈利對應4000元的頭均市值意味著PE在13倍左右，我們認為這是一個較為合理的估值水平。
溫氏當前股價對應2019年出欄量的頭均市值為5584元，高于歷史最低頭均市值，但低于上輪豬周期豬價拐點年份的溫氏和牧原最低頭均市值，具有較強安全邊際。由于市場對2019年豬價上漲預期增強，四季度以來生豬養殖板塊表現較好，溫氏最新股價對應2019年2500萬頭的預期出欄量的頭均市值為5584元、對應2020年2900萬頭的預期出欄量的頭均市值為4814元，高于公司歷史最低頭均市值4097元。但在上輪豬周期中，豬價在2015年拐頭向上，溫氏和牧原當年的最低頭均市值分別為8758元和5962元，在豬價達到最高點的2016年溫氏和牧原的最低頭均市值在6800元左右。考慮到溫氏2015年上市，我們參考牧原2015年和二者2016年的最低生豬頭均市值對溫氏進行定價，則溫氏當前股價對應2019年和2020年出欄量的頭均市值仍具較強安全邊際。
PE法：溫氏當前股價對應2020年預計預計業績的PE估值遠低于2016年生豬養殖公司最高靜態PE
生豬養殖行業具有較強周期性，行業內相關公司業績波動性較大，因此PE估值水平波動范圍較廣，溫氏股份自上市以來，股價對應當年歸母凈利潤的市盈率波動范圍為12.1~35.5倍，2015年由于公司剛上市和牛市的原因，公司整體PE估值較高，2016年公司靜態PE基本在12~16之間波動。
對比2016年溫氏、牧原的市盈率水平以及公司當前股價對應2020年預計業績的市盈率，我們認為到當前股價仍具較高彈性。上一輪豬周期的景氣高點年份為2016年，當年溫氏、牧原、正邦、天邦的最高靜態PE為13.5倍、16.3倍、18.5倍和26.5倍，單季盈利最高年化對應當年最高市值估值為11.1倍、11.6倍、12.6倍和17.9倍。假設2019年和2020年生豬均價分別誒14.5和18.1元/公斤，溫氏商品肉豬出欄量分別為2500萬頭和2900萬頭， 則預計公司2019-2020年歸母凈利潤分別為73.67和189.83億元。當前股價對應公司2020年預計業績的市盈率僅7.36倍，而上輪周期豬價高點年份生豬養殖公司的靜態PE在13倍以上，景氣年份PE法同樣表明溫氏當前股價仍具較高彈性。
投資建議
整體上，我們預計2018-2020年公司商品肉豬出欄量將分別達到2200、2500和2900萬頭，同比增速分別為15.5%、13.6%和16.0%，在2018年四季度、2019年和2020年豬價預計為14.8、14.5和18.1元/公斤的假設下， 我們預計2018~2020年歸母凈利潤分別為53.38、73.67和189.83億元，公司EPS分別為1.00、1.39和3.57元，當前股價對應PE分別為25.89、18.76和7.28倍，給予“買入”評級。
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