2018-11-26 00:00:00 來源： 點擊：2917 喜歡：0
一文讀懂企業(yè)的市盈率與估值
一、什么是市盈率？
有不少投資者知道，約翰·涅夫是市盈率之父，也有書籍把他名字譯成約翰·奈夫。但并不是他發(fā)明了市盈率，真正的發(fā)明人是 20 世紀(jì)初高盛集團的一個合伙人，文獻資料出自一本書，叫《揭秘高盛》。
市盈率也稱本益比、股價收益比率或市價盈利比率，由股價除以每股收益得出，也可用公司市值除以凈利潤得出。
市盈率理解容易，是股票估值最常運用的指標(biāo)之一。它的優(yōu)點在于簡單明了告訴投資者在假定公司利潤不變的情況下，以交易價格買入，投資股票靠利潤回報需要多少年的時間回本，同時它也代表了市場對股票的悲觀或者樂觀程度。但在具體使用中仍有有很多問題需要考慮。
市盈率公式有兩個，分別是：
市盈率=股價/每股收益
市盈率=總市值/凈利潤
企業(yè)的股本基本是持續(xù)擴大的，那么它就會稀釋每股收益和股價。為了能夠在同一標(biāo)尺上分析企業(yè)的市盈率，用第二個公式最方便，不用考慮除權(quán)因素。
市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)前的股票投資報酬率，市盈率估值法本質(zhì)是永續(xù)零增長的貼現(xiàn)模型，p=eps/r，PE=p/eps=1/r。（p=股價，eps=每股利潤，r=貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率往往可以理解為回報率）。
二、正常盈利下市盈率經(jīng)驗倍數(shù)
按照經(jīng)驗判斷，對于正常盈利的公司，凈利潤保持不變的話，給予 10 倍市盈率左右合適，因為 10 倍的倒數(shù)為 1/10=10%，剛好對應(yīng)一般投資者要求的股權(quán)投資回報率或者長期股票的投資報酬率。
為什么這里強調(diào)的是正常盈利狀態(tài)的公司，因為虧損的公司計算的市盈率是負(fù)數(shù)，該指標(biāo)失效，而微利的公司因為其凈利潤的分母小，計算出來的市盈率會高達成千上萬，指標(biāo)會非常高，但是公司的估值實際未必真的高。
對于未來幾年凈利潤能夠保持單位數(shù)至 30% 增長區(qū)間的公司，十至二十多倍市盈率合適。
30 倍市盈率以上公司盡量別買，并不是說市盈率高于 30 倍的股票絕對貴了，而是因為僅有少之又少的偉大公司既有超高的盈利能力又有超快的增長速度，能夠長期維持 30 倍以上的市盈率，買中這種股票需要非同一般的遠見和長期持有的毅力。
一般的公司也不可能長期保持超高的利潤增長速度，因為凈資產(chǎn)收益率受到競爭因素的限制，長期能夠超過 30% 的公司鳳毛麟角，對應(yīng)的可持續(xù)增長率也不會長期超過 30%。
60 倍市盈率以上為“市盈率魔咒”或“死亡市盈率”，這時候股票價格的上漲最為迅猛，市場情緒最為樂觀，但是很難有公司、板塊以及整個市場能夠持續(xù)保持如此高估值。
例如，2000 年美國的納斯達克市場，2000 年和 2007 年的中國 A 股市場，1989 年的日本股票市場等，無一能夠從市盈率魔咒中幸免。
美國股票市盈率整體處于 10-20 倍的波動區(qū)間，平均在 14、15 倍，其倒數(shù)對應(yīng) 6.5%-7% 的長期回報率，而 6.5%-7% 長期回報率是由每年利潤實際增速 3%-3.5% 以及 3%-3.5% 的股息回報構(gòu)成。
特別補充說明一點，大家不必?fù)?dān)心經(jīng)濟增速降低后股市回報率會降低，資本一定會獲取正回報的，事實上資本的長期回報率往往是經(jīng)濟增速的 2 倍，即使經(jīng)濟增速為 3%，資本的回報率也可以達到 6%。
雖然資本和勞動共同促進了經(jīng)濟的發(fā)展，但這里資本高回報的原因并非是因為勞動被資本剝削了，本質(zhì)資本具備復(fù)利效應(yīng)，而勞動所得往往被消耗掉了。
一個國家的長期整體 GDP 增速基本決定了企業(yè)利潤的長期增速，且這個增速不是紅利再投資能改變的。
經(jīng)濟增長帶來的紅利是一部分收益被大眾買車，房，食品，衣物，首飾等消費了，一部分被投資者紅利再投資買股票了。資本和勞動因素兩極構(gòu)成了整體增速。整體企業(yè)利潤增速 3% 下(接近于通貨膨脹率)，企業(yè)賺的錢中增長的零頭部分分紅了，大部分利潤再投資，取的新一年 3% 增長。
資本市場給予投資者的回報是自身年增長 3%+分紅 3%，資本市場增速僅僅是整體經(jīng)濟增速的一個部分，而非全部。
關(guān)于市盈率與股票回報率之間的關(guān)系，不論國內(nèi)還是國外研究都表明，從長期來看，選擇購買低市盈率股票組合產(chǎn)生的回報要明顯高于高市盈率股票組合。
根據(jù)埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran）所著《打破神話的投資十戒》一書研究所示，將美國股票根據(jù)市盈率分為從高到低分為 10 個等級，這些股票是根據(jù)每年年初的市盈率進行分級的，統(tǒng)計 1952-2001 年間的年均回報，發(fā)現(xiàn)最低市盈率股票組合平均年回報為 20.85%，而最高市盈率股票組合平均回報為 11%，最低市盈率股票組合的收益率幾乎是最高市盈率組合的兩倍。
而為了測算在不同子時期里是否會出現(xiàn)差異，作者分別測試了 1952-1971 年，1972-1990 年，以及 1991-2001 年三個子時期，結(jié)論仍是低市盈率股票組合能夠獲得超額回報。
有人說整體市場市盈率應(yīng)該有一個平衡點，這個平衡點可以參考長期國債利率。例如當(dāng)下長期國債利率 5%，那整體市場市盈率應(yīng)該為 20 PE，這個說法只能說半對。
股市與國債的不同在于風(fēng)險，當(dāng)長期國債收益率下降時，市場風(fēng)險往往增大，風(fēng)險利率發(fā)揮作用。當(dāng)長期國債收益率接近于 1% 以下時，市場風(fēng)險利率應(yīng)該取 3%-5%，所以美國歷史市場的估值 10-20 PE 本身就非常具備參考性，中軸 15 PE 也是一個極好的參考數(shù)據(jù)。
三、市盈率計算時利潤的選擇
市盈率本身也有許多版本，比如 LYR 市盈率、TTM 市盈率、動態(tài)市盈率。LYR 市盈率就是靜態(tài)市盈率，TTM 市盈率是當(dāng)下的市盈率，三者的公式如下：
LYR市盈率=當(dāng)前總市值/上一年度凈利潤
TTM市盈率=當(dāng)前總市值/最近 4 個季度的凈利潤總額
動態(tài)市盈率又有兩種情況，一種是年化市盈率、一種是預(yù)期市盈率：
年化市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)前報告期年化凈利潤
預(yù)期市盈率=當(dāng)前總市值/當(dāng)年預(yù)測凈利潤
所以在使用市盈率之前必須搞清楚你用的是哪個版本的市盈率，哪個版本的市盈率最靠譜。
LYR 市盈率，反映靜態(tài)的東西是過去的歷史，有觀點認(rèn)為跟過去的凈利潤比，沒意義，買企業(yè)買的是未來，不是過去。
TTM 市盈率，相對客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因為它采用的是最近 4 個季度的凈利潤總額，它的凈利潤是在不斷滾動更新，但是它的缺陷依舊是不反映未來。
我們買企業(yè)，現(xiàn)在的業(yè)績好不代表未來的業(yè)績繼續(xù)持續(xù)增長，如果未來的業(yè)績下滑，那么 TTM 市盈率反倒會拉高，所以本指標(biāo)只適合業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。但是即便業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的凈利潤會出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。
再看年化市盈率，所謂年化，它的凈利潤是以當(dāng)季的凈利潤折算成年，如果披露一季報，那么它就給一季報的凈利潤乘以 4；披露中報，就給中報的凈利潤乘以 2，這種簡單年化的方法很幼稚，沒有考慮企業(yè)的淡旺季。
有的企業(yè)正好進入淡季，那當(dāng)季凈利潤會很低，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率達到 100 倍以上；同理，有的企業(yè)進入旺季，那么當(dāng)季凈利潤就會大幅增長，這時你去折算成年凈利潤，估值反倒會虛低，可能只有 8、9 倍，也不合理。同時如果企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，同樣會使企業(yè)凈利潤扭曲，市盈率失真。
利用下一年度預(yù)測利潤計算當(dāng)前股價對應(yīng)的預(yù)測市盈率，然后根據(jù)此市盈率判斷相關(guān)標(biāo)的估值的高低。它是雙刃劍，你把凈利潤預(yù)測對了，當(dāng)然你的市盈率最合理，但是如果預(yù)測錯了，那就最危險。
從邏輯的角度看，以預(yù)期凈利潤作為分母是最合理的，我們買企業(yè)買的本就是未來，只有看好未來，我們才會去買。但是預(yù)期凈利潤也不適合大多企業(yè)，只有小部分業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)才可以預(yù)測未來的凈利潤，在使用預(yù)期市盈率的時候已經(jīng)對企業(yè)的質(zhì)地做了層層篩選，最后剩下的一小部分企業(yè)才可以用本指標(biāo)進行估值。
預(yù)期市盈率的另一個好處是可以規(guī)避非經(jīng)常性損益造成的凈利潤失真，因為它使用的是預(yù)期凈利潤，因此可以規(guī)避 TTM 市盈率與年化市盈率所產(chǎn)生的凈利潤失真現(xiàn)象。
四、研究真實的企業(yè)利潤
在計算市盈率時，往往需要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量。
根據(jù)市盈率=總市值/凈利潤，計算市盈率的兩個關(guān)鍵數(shù)據(jù)是總市值和凈利潤，分子總市值是客觀存的在，而分母凈利潤卻可以各種粉飾，因此我們需要在實踐中仔細(xì)甄別。
①核心業(yè)務(wù)帶來的利潤是根本，長期股權(quán)資產(chǎn)過高的企業(yè)，謹(jǐn)慎分析其帶來的利潤。（復(fù)興醫(yī)藥的商譽和投資收益都極高，存在調(diào)節(jié)利潤的可能。）
②剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。（長江電力為 15 年增發(fā)，增加了一次性收益 10 億元；上海家化 15 年變賣資產(chǎn) 20 多億。）
③關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績。（伊利股份 15 年、格力電器 14 年業(yè)績都有此因素，但這個比例往往不高，因為 50 億的存貨能帶來 5 億的凈利潤就不錯了。）
④關(guān)注企業(yè)有多久沒有調(diào)薪、人力成本及原材料成本的穩(wěn)定性，回避利潤大幅波動的企業(yè)。（海爾 14 年報中人力成本的降低，雙匯豬肉價格波動的影響，大部分企業(yè)會選擇利潤高速增長時加薪。）
⑤關(guān)注企業(yè)的提價行為。（海天醬油 15 年提價，而醬油行業(yè)的競爭激烈，定價權(quán)沒那么強，這代表著未來盈利擴張能力的底牌更少了。）
⑥關(guān)注稅收因素，新企業(yè)的稅負(fù)一般較低，隨后逐步增加（如 2015 年的大華股份）；水電企業(yè)的增值稅返還逐步降低（15-18 年兩投都深受此痛，利潤基本沒有增長)；茅臺也可能存在政策性稅負(fù)增加問題。
⑦政府管制的價格（15 年油價、電價的調(diào)整，電力過剩時對行業(yè)沖擊很大，且不知道什么時候下調(diào)到頭）。
可以看出，要分析好盈利質(zhì)量往往需要我們對所分析的企業(yè)很熟悉。為何我們?nèi)绱岁P(guān)注分析企業(yè)的盈利質(zhì)量？因為分析好當(dāng)下盈利質(zhì)量，才能更好預(yù)期下一年的真實盈利水平。這也和我們投資的究竟是什么有著本質(zhì)的聯(lián)系。
我們絕不會花錢去買企業(yè)的資產(chǎn)，因為不能帶來現(xiàn)金流有不能清算的資產(chǎn)沒有任何長期價值可言，看 PB 更多是一種安全邊際的視角。
作為一名長線投資者，投資的就是企業(yè)未來的所賺取的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。說白了，我們需要購買能夠在未來長期賺錢的企業(yè)的股權(quán)，我們需要關(guān)注的是當(dāng)下的盈利質(zhì)量和未來的盈利能力，這些才是確保未來長期股息回報的根本。
五、論平均市盈率的不靠譜
當(dāng)你確定預(yù)期凈利潤，下一步就要確定一個合理的市盈率倍數(shù)。
目前大概有三個版本的算法：
一是用行業(yè)平均市盈率作為合理倍數(shù);
二是用企業(yè)歷史平均市盈率作為合理倍數(shù);
三是根據(jù)行業(yè)長期增速，目前企業(yè)增速和企業(yè)長期品質(zhì)來確定合理市盈率倍數(shù)（這點如何確定后面會論述）。
在《股市真規(guī)則》一書中，帕特·多爾西認(rèn)為，可以把一只股票的市盈率與整個行業(yè)的平均市盈率做比較。
但事實上一個行業(yè)內(nèi)，有龍頭，也有垃圾企業(yè)，把所有參差不齊企業(yè)擺在一起做平均，存在一定的不合理性。
另外，帕特·多爾西還指出，你可以用企業(yè)的歷史平均市盈率作為其合理倍數(shù)，這個理論在業(yè)內(nèi)也是得到廣泛傳播，但同樣存在牽強之處。
任何一家企業(yè)，你去回顧歷史，它的成長不太可能是線性的，可能某個階段增速快、也可能某個階段增速慢、某個階段可能還虧損，你把不同增速下的市盈率給它做平均，顯然得出的市盈率也是不合理的。
這個指標(biāo)也只適合那些業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)，必須業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，至少過去 10 年沒有大起大落，那你才能用歷史平均市盈率去衡量它的估值高低，因為業(yè)績穩(wěn)定增長的企業(yè)未來的凈利潤增速會跟過去差不多。
2016 年滬深 300 指數(shù)的平均 PE 大概是 13，它是由 35% 的 PE=6 的金融股和大量 PE=40 以上的成長股組成的，這個看似并不高估的估值掩蓋了事實的真相。
六、市盈率的驅(qū)動因素是什么？
不能簡單地認(rèn)為市盈率越低越好，因為低市盈率的背后可能真的是黯淡無光的經(jīng)營前景。市盈率主要和以下兩個因素相關(guān)，只有在充分考慮了影響市盈率的各種因素后，才能對公司的市盈率是否合理作出判斷。
一般來說，投資長期穩(wěn)健長壽的企業(yè)，此類優(yōu)秀企業(yè)多數(shù)以把凈利潤視為自由現(xiàn)金流，那么一個常數(shù)增長的貼現(xiàn)模型可以表達為：
P=EPS/（r-g)
P=公司股票價值
EPS=下一年預(yù)期的每股收益
r=股權(quán)投資的要求回報率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長率(永久性）
因此，我們可以看到市盈率指標(biāo)最主要和貼現(xiàn)率和增長率這兩個參數(shù)相關(guān)。
一般而言，采用 10% 的固定貼現(xiàn)率去計算優(yōu)秀穩(wěn)健公司的內(nèi)在價值，并直接把貼現(xiàn)率視為目標(biāo)回報率，g 的取值是 0%-6% 之間。
1.不同行業(yè)估值的合理 PE 如何確定？
當(dāng)我們把貼現(xiàn)率r取固定值 10% 時，根據(jù) PE=P/EPS=1/（r-g)
當(dāng)g=0時，合理PE=10；
當(dāng)g=1%時，合理PE=11.1；
當(dāng)g=2%時，合理PE=12.5；
當(dāng)g=3%時，合理PE=14.2；
當(dāng)g=4%時，合理PE=16.6；
當(dāng)g=5%時，合理PE=20；
當(dāng)g=6%時，合理PE=25；
按上述公式計算時，會發(fā)現(xiàn)市盈率主要跟我們假設(shè)的永繼增長率 g 有關(guān)。按長期回報率為 10% 計算，醫(yī)藥行業(yè)的 g 樂觀取到 6%，對應(yīng) 25 PE 的買入價，醫(yī)藥行業(yè)的合理市盈率在 20-30 之間；食品飲料行業(yè)的 g 樂觀取到 5%，對應(yīng) 20 PE 的買入價，食品飲料行業(yè)的合理市盈率在 15-20 之間；水電行業(yè)的 g 可以取到 1%，對應(yīng) 11 PE 的買入價，水電行業(yè)的市盈率在 8-15 之間。
可以看出，不同行業(yè)的估值不同，表面看是由其眼前增速決定，本質(zhì)是由其永繼增速決定的。(本質(zhì)由其行業(yè)空間，壽命，增速三個因素決定。)
消費品公司為何會有溢價？表面看是抗通脹，逆周期，轉(zhuǎn)嫁成本和提價的能力相對比工業(yè)用品強，有定價權(quán)，重復(fù)消費頻率高；本質(zhì)是其行業(yè)的永繼增長率高。所以 20 PE 的茅臺并不比 10 PE 的水電股有任何溢價，其對應(yīng)的長期回報率極可能前者更高呢。
這里估算的目標(biāo)，主要是計算一家優(yōu)質(zhì)公司的長期合理 PE，它的關(guān)鍵在于對行業(yè)長期增速的理解和企業(yè)長期品質(zhì)的洞察后，然后對 g 進行的估算。
需要注意的是，永繼增長率設(shè)為 5% 的要求必然優(yōu)秀行業(yè)的極品公司，所以通常我們買入市盈率大于 20 的公司需要非常慎重。
2.實踐估值舉例
實際估值舉例，對于具備長期經(jīng)營價值的水電公司。取g=1%，股權(quán)回報率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。
可以看出，這個假設(shè)要求企業(yè)可以無限期經(jīng)營到永遠，不太現(xiàn)實。但打 7 折接近 8 PE 買入這類長壽且穩(wěn)定分紅的公司應(yīng)該是一筆好買賣。
但這樣計算的前提是，企業(yè)凈利潤得接近自由現(xiàn)金流，水電企業(yè)折舊現(xiàn)金流較多，是符合這個前提的。也只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司才符合這個前提，投資支出大或 ROE 持續(xù)下移的 0 成長型公司都是在損毀價值。
這里我們會發(fā)現(xiàn)自己面臨了一個問題，每家企業(yè)不同階段的增速是不同的，直接用一個永繼增長率 g 來貼現(xiàn)太不靠譜了。尤其對于近幾年高增速的公司，用此方法估值會偏差很大。但是，直接采用偏低永繼增速來折現(xiàn)，也是一種折扣或安全邊際的藝術(shù)處理，畢竟我們是不想擁有企業(yè)十年就不擁有一分鐘的投資者。
例如我們假設(shè)貴州茅臺的永繼增長速度為 5%，則合理買入 PE 為 20 倍，考慮到貴州茅臺現(xiàn)階段高達兩位數(shù)的增長，直接視為安全邊際即可，不再打折扣了。
要完全解決不同階段增速同不的問題，只能進行分段估值，也就是采用 PEG 或現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法來計算會更為接近企業(yè)的內(nèi)在價值。
綜上所述，我們會發(fā)現(xiàn)上面描述的估值方法，只適合長壽穩(wěn)健的白馬股和未來盈利穩(wěn)定的類水電股票罷了。也只有此類公司，才更適合使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算其價值。
3.長期回報率計算法1：長期理論回報率
根據(jù)PE=1/（r-g)，易得r=1/PE+g
r=股權(quán)投資要求的回報率（貼現(xiàn)率）
g=每股收益的增長率(永久性）=長期企業(yè)利潤融資攤薄后的增長率=接近經(jīng)濟或行業(yè)增長率
所以，長期回報率=1/PE+長期成長率=1/PE+g
對于經(jīng)營穩(wěn)健，賺錢能力強，重視股東回報且未來預(yù)期沒有融資攤薄股東回報的優(yōu)秀公司來說，這個公式基本可以視為一個完全忽略眼前的告訴成長性，著眼于長期隨 GDP 穩(wěn)定增長，是一種打了折扣而具備安全邊際的回報估算。
對于重視股東回報的優(yōu)質(zhì)消費企業(yè)，在完全不考慮成長性時，15 PE 買入對應(yīng)的長期回報率接近 10%，20 PE 買入時對應(yīng)的長期回報率接近 8%。
若是企業(yè)能夠有很好的再投資能力，比如菲利普莫里斯這樣的優(yōu)質(zhì)消費公司，高成長使其長期復(fù)合收益率達到 19%。估值和買入時完全忽略成長，也是一種很好的安全邊際思維。我們確實需要打折或忽略成長來估值，因為我們不靠譜地假設(shè)了企業(yè)永生且保持永久的賺錢與回報股東的能力。
對于優(yōu)質(zhì)水電公司，考慮到長期只有不到 1% 的成長性，沒有眼前的高成長，最好在買入時再打個 7 折，8 PE 的買入才是合理的。值得注意的是：水電遠沒有消費或醫(yī)藥類公司的長期穩(wěn)健的內(nèi)生性成長驚喜。
4.長期回報率計算法 2：中長期實際回報率
對于一個投資期限為 3-10 年的中長線投資者來說，其投資的長期回報率取決于什么呢？
中長期回報率=股息收益率+攤薄后每股收益的復(fù)合增長率+市場波動差價
為何實際使用中選擇這個計算公式更接近實際呢？因為把 1÷PE 看成回報率有往往會高估了回報率。利潤中用來分紅的那部分是穩(wěn)定的回報率毫無爭議，但非分紅的那部分往往難以取得企業(yè)原來的回報率。所以股息回報是最實在的，投資中盡量避免買入低股息率的股票。我們往往可以把 3% 的股息率視為獲得了 3% 的復(fù)利效應(yīng)，因為自己可以紅利再投資嘛。
有不少企業(yè)是通過融資實現(xiàn)的利潤增長，雖然利潤高速增長，但其實際 ROE 依然低下，每股利潤被嚴(yán)重攤薄，所以有時候高利潤增速與高股東回報率之間沒有必然聯(lián)系，每股真實價值的增長才是根本。
從上述回報公式可以看出，便宜才是王道，成長不夠低估來補。打折買入往往能收獲估值修復(fù)收益的驚喜。而買入高增長高 PE 的股票，隨著增速下移，大家的預(yù)期 PE 也會不斷下移。事實上這里博弈的是高增長帶來的回報遠超過估值下移帶來的損失。
所以從中長期投資回報角度看，股息最穩(wěn)定靠譜，高成長不可持續(xù)，穩(wěn)健成長尚可期待，等待市場低估需要極大的耐心。
5.其他市盈率尺度參考
①消費類企業(yè)，毛利率較高，利潤增長比較穩(wěn)定的情況下，直接用每股收益除以 4.5％，除出來的數(shù)就是它的合理價格，大概按照 22 PE 算的，這個只作為判斷高與低的參考，然后打 5-7 折買入即可。（其實這個是取r=10%,g=5.5%，然后得r-g=10%-5.5%=4.5%的貼現(xiàn)計算法，很靠譜。消費行業(yè) 5.5% 的永繼增長率是靠譜的，它可以由接近 GDP 增速 2 倍的行業(yè)永繼增長率實現(xiàn)，但單個企業(yè)這樣估值就有風(fēng)險，畢竟行業(yè)不會消亡企業(yè)會。）
②按格雷厄姆的成長股公式保守估值，給出的 PE 估值一般為 14-18 倍。
③按目前國債收益 3%+5% 的風(fēng)險溢價，那么一只股票的合理價值是 8%，8% 的價值收益水平對應(yīng)的是 12.5 倍市盈率。
④按成熟市場如美國的整體估值，市盈率更多在 10-20 PE 之間波動。
6.PE=10是十年投資回本嗎？
假設(shè)企業(yè)零成長，PE=10，g=0，根據(jù)PE=1÷(r-g)得，貼現(xiàn)率(回報率)r=10%，它的含義是零成長企業(yè)必須 100% 分紅，你才能取的 10 年回本的收益。
所以零成長企業(yè)的長期投資回報率可以直接看股息率即可，即買入低增長或零成長企業(yè)，應(yīng)要求盡可能高的股息率，因為企業(yè)的留存現(xiàn)金帶不會帶來什么成長，極可能被浪費掉了。
若 5 PE 買入一家企業(yè)零成長且不分紅，利潤都被新垃圾項目揮霍掉了的公司，你得到的不過損毀價值的機器罷了。企業(yè)都很難成長了，把利潤分紅給股東讓股東自己紅利再投資總比讓管理層隨意揮霍強。
假設(shè)企業(yè)有成長，PE=10，每年利潤的 40% 用于分紅，那企業(yè)應(yīng)取得年利潤 6% 的增速，這樣也可以也對應(yīng) 10 年投資回本。這里面隱含的 10 年期回報公式是:(股息率+年利潤增速=回報率)，這個公式使用時要求最好把時間拉長到 5-10 年，才能更好避免市場波動影響。當(dāng)然企業(yè)在成長中還能積累更多現(xiàn)金，說明成長需要的投入資本小，那就更優(yōu)秀了。
7.1÷PE 可以看成回報率嗎？
這樣計算往往會高估了回報率，因為利潤（優(yōu)質(zhì)企業(yè)視為自由現(xiàn)金流）往往被分成兩個部分，一部分分紅變成股東真實回報，另一部分留存用于企業(yè)發(fā)展需要。留存的那部分利潤能否實現(xiàn)紅利再投資的收益率才是關(guān)鍵，實踐中留存的利潤多數(shù)時候是被亂投資或盲目擴張并購給浪費掉了，并沒有很好的發(fā)揮復(fù)利效應(yīng)或者說是每股價值的提升。
巴菲特很懂復(fù)利這臺機器的運作原理，他投資最成功的地方根本不止是什么浮存金效應(yīng)，買入偉大公司等傳統(tǒng)結(jié)論。而在于巴菲特只選擇理性回報股東的管理層或自己去直接影響管理層或直接完全收購企業(yè)，然后充分發(fā)揮所投資企業(yè)的自由現(xiàn)金流復(fù)利效應(yīng)，這是其取得高投資收益的本質(zhì)。
所以，只買入偉大企業(yè)如茅臺的投資邏輯也是有問題的。因為茅臺和五糧液留存大量貨幣現(xiàn)金，而部分現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)和全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，差別很大。現(xiàn)實中大部分企業(yè)都是部分現(xiàn)金的復(fù)利效應(yīng)，只有伯克希爾哈撒韋實現(xiàn)了其全部現(xiàn)金流的復(fù)利效應(yīng)，集企業(yè)經(jīng)營與投資于大成者，難以望其向背啊。
七、利用市盈率計算三至五年回報率
長遠來看，我們都會死去。所以基于永繼經(jīng)營假設(shè)計算的回報率往往缺乏實際指導(dǎo)意義。在實踐中使用中長期投資回報公式測算未來 3-10 年的投資回報率。對于自己深刻理解的公司，未來 3-10 年的利潤其實是可以估算的，時間太短反而不好預(yù)測。
我們也可以可以使用未來三年預(yù)測的凈利潤年復(fù)合增速。使用這個指標(biāo)，同樣要先將企業(yè)的質(zhì)地做層層篩選，在確保剩下企業(yè)中每家企業(yè)的質(zhì)地都沒問題的情況下，才能去預(yù)測未來三年的凈利潤。
因為市場帶有偏見，且遵循主流偏見，所以采用券商的平均預(yù)測值，如果各券商的預(yù)測值偏離度過大，那么這樣的企業(yè)可以直接 PASS，偏離度大說明企業(yè)未來的業(yè)績不易預(yù)測，相反，如果認(rèn)同度高，那么我會把所有券商的預(yù)測值做一個匯總，去掉最高與最低預(yù)測值，再用剩下的預(yù)測值求平均。
選擇的企業(yè)是具備長線價值的，所以估值和使用市盈率就比較方便了。例如許多消費和醫(yī)藥股的市盈率是長期在 15 PE-30 PE 的。選擇企業(yè)的具備長期穩(wěn)健性，所以 可以進行未來 3 年或 5 年回報的評估或預(yù)測。市盈率的倒數(shù)就是當(dāng)下收益率，但它并不準(zhǔn)確，不能很好確定近 3-5 年持股收益率。
巴菲特能充分發(fā)揮企業(yè)的自由現(xiàn)金流效應(yīng)，所以他用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是靠譜的。我們很普通，多從做生意角度看回報率，做出估值更靠譜。投資目標(biāo)設(shè)定為 3-5 年 100% 的回報率，這樣就避免了長期估值的誤傷。ROE 和 PB 都是滯后性指標(biāo)，所以 PE 和利潤增速多數(shù)時候更好用，但必須用于自己了解的企業(yè)。
從回報率的角度看估值，和實際做生意的情形也更為接近。
八、投資大師眼中的市盈率
（一）彼得·林奇的 PEG
PEG 指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度。
PEG 指標(biāo)是著名基金經(jīng)理彼得·林奇發(fā)明的一個股票估值指標(biāo)，是在 PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補了 PE 對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，PEG 告訴投資者，在同行業(yè)的公司中，在市盈率一樣的前提下優(yōu)先選擇那些增長速度高的公司，或者在同樣的增長速度下選擇市盈率較低的公司。
PEG，是用公司的市盈率除以公司未來 3 或 5 年的每股收益復(fù)合增長率。
市盈率僅僅反映了某股票當(dāng)前價值，PEG 則把股票當(dāng)前的價值和該股未來的成長聯(lián)系了起來。
比如一只股票當(dāng)前的市盈率為 30 倍，傳統(tǒng)市盈率的角度來看可能并不便宜，但如果其未來 5 年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為 30%，那么這只股票的 PEG 就是 1，可能是物有所值。
當(dāng) PEG 等于 1 時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。
如果 PEG 大于 2，說明公司的利潤增長跟不上估值的預(yù)期，則這只股票的價值就可能被嚴(yán)重高估。
如果 PEG 小于 0.5，說明公司的利潤增長遠好于估值的預(yù)期，則這只股票的價值就可能被嚴(yán)重低估。
PEG 也可以理解為在 15%-30% 的增速下，企業(yè)的 20-30 倍高 PE 在 3 年時間就可以降低到 10-13 倍的相對安全區(qū)域。當(dāng)然，周期股和垃圾股另當(dāng)別論，融資換來的增速注意按攤薄后利潤增速計算。所以，優(yōu)質(zhì)成長股選用此指標(biāo)才更有意義。
PEG 告訴投資者相對市盈率估值而言更應(yīng)該關(guān)注公司的利潤增長情況。短期內(nèi)，利潤增速高的股票在一段時間內(nèi)走勢都會強勁，即便估值已經(jīng)偏高。
需要特別注意的是：根據(jù)未來 3 年的利潤復(fù)合增速，利用 PEG=1 確定當(dāng)下 PE 也是可以的。但買入時，20 PE 以內(nèi)的極品白馬股 PEG 不要超過 1.5，20 PE 以上的優(yōu)秀個股 PEG 最好不要超過 1，因為高增速多數(shù)不可持續(xù)。
（二）戴維斯雙擊
在低市盈率買入股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時增長的倍乘效益。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之則為“戴維斯雙殺”。
戴維斯雙擊的發(fā)明者是庫洛姆·戴維斯。戴維斯 1950 年買入保險股時 PE 只有 4 倍，10 年后保險股的 PE 已達到 18 倍。也就是說，當(dāng)每股收益為 1 美元時，戴維斯以 4 美元的價格買入，隨著公司盈利的增長，當(dāng)每股收益為 8 美元時，一大批追隨者猛撲過來，用8×18 美元的價格買入。由此，戴維斯不僅本金增長了 36 倍，而且在 10 年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。
（三）約翰·聶夫的成功投資
約翰·聶夫 1964 年成為溫莎基金經(jīng)理，直至 1994 年退休，著有《約翰?涅夫的成功投資》一書。
約翰·聶夫在溫莎基金 31 年間，復(fù)合投資回報率達 13.7%，戰(zhàn)勝市場 3% 以上，22 次跑贏市場，總投資回報高達 55 倍。約翰·聶夫自稱低市盈率投資者，對市盈率的理解較為深刻，以下為他運用低市盈率的投資法則。
1．低市盈率（P/E）；
2．基本成長率超過 7%；
3．收益有保障（股票現(xiàn)金紅利收益率要高)；
4．總回報率相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；
5．除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票；
6．成長行業(yè)中的穩(wěn)健公司；
7．基本面好。
九、避免市盈率誤用
雖然市盈率指標(biāo)簡單易用，但也正是因為簡單使得投資者缺乏系統(tǒng)考慮公司基本面的情況，誤用市盈率的情況普遍存在。以下為較為常見的誤用之處：
1．周期公司誤用。
周期行業(yè)，由于產(chǎn)品大多同質(zhì)化，公司盈利取決于產(chǎn)品的供求關(guān)系。在行業(yè)波峰時周期公司盈利狀況很好，市盈率分母較大，市盈率較低，給了投資人估值看上去很便宜的錯覺，但正是因為豐厚的利潤吸引了產(chǎn)品供給的增加，很可能發(fā)生行業(yè)反轉(zhuǎn)，公司盈利下降的情況，股價下降，市盈率反倒上升。
而在行業(yè)低谷時，公司普遍虧損或者微利，市盈率高達成百上千，股票估值看上去很貴，但真實卻可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出現(xiàn)股價越漲市盈率越低的情況。
因而周期公司除了關(guān)注市盈率指標(biāo)的變動，更需要結(jié)合后面我們所說的市凈率指標(biāo)判斷。
2．前景變差，業(yè)績下滑。
運用市盈率最關(guān)心的仍然是公司未來的發(fā)展前景，投資者要確保買到的不是未來業(yè)績大幅下滑的公司，否則即便現(xiàn)在買入的市盈率再低，也無濟于事。
3．現(xiàn)金流差。
市盈率指標(biāo)關(guān)注的是公司的凈利潤情況，這使得在使用時缺乏從 DCF 模型的角度去思考公司的現(xiàn)金流情況。
如果公司利潤狀況不錯，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額很少，而投資性現(xiàn)金流凈額又很大，這樣低市盈率的公司，其實背后是因為公司的價值低。
4．風(fēng)險過高。
之前提到市盈率的驅(qū)動因素之一是貼現(xiàn)率，風(fēng)險越大的公司貼現(xiàn)率應(yīng)該越高，市盈率水平越低。
如果某些行業(yè)或者個股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因為承擔(dān)了過高的風(fēng)險，例如財務(wù)風(fēng)險過高，運營風(fēng)險過高等。
5．忽略增長及空間。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型顯示公司大部分價值來自于未來永續(xù)增長部分，而這部分就和公司增長的空間相關(guān)。
行業(yè)及個股的增長速度和空間很大程度就決定了行業(yè)與行業(yè)之間，個股與個股之間的市盈率差異。
6．忽視可持續(xù)的經(jīng)營利潤。
計算市盈率要扣除非經(jīng)常性損益，考慮到投資收益、補貼或者資產(chǎn)重估收益等因素，關(guān)注利潤是否來自主營業(yè)務(wù)，持續(xù)性如何。
有的公司利潤也是來自主營業(yè)務(wù)，但主要集中在單個項目，單個項目一旦完成，利潤不可持續(xù)。
7．假賬風(fēng)險。
由于市盈率計算基于公司凈利潤水平，而凈利潤是公司選擇會計政策、會計估計編制出來，人為調(diào)節(jié)的空間很大。
如果投資者選擇了一份虛假的財務(wù)報表作為價值評估，將得不出任何意義。
8．用別人更貴來證明自己便宜。
投資者經(jīng)常用估值很高的同行業(yè)公司來證明標(biāo)的公司的便宜，事實上，兩者可能都是很貴的，只是參照公司更貴，這正是比較估值法的重大缺陷。
總的來說，市盈率大致反應(yīng)了股票的貴賤，但是高市盈率未必真貴，低市盈率未必真便宜，仍然需要具體分析。
從概率來說，如果一個組合涵蓋了來自不同行業(yè)的低市盈率公司，那么這個組合長期（得 30 年以上，否則可能存在 3-15 年都跑輸?shù)目赡堋＃┒寂苴A市場指數(shù)的機會很大。
教你快速算出公司估值（附天使、A輪、B輪、VC、PE階段估值方法）
在你和投資人進行相關(guān)的洽談之前，花些時間研究下，你所在的行業(yè)最近一段時間的融資和兼并購的消息，還是很有必要的，至少可以了解行業(yè)的整體估值水平在什么范圍。當(dāng)然，還可以有更直接的方式，就是聘請專業(yè)的顧問機構(gòu)來解決問題。
估值決定融資額度
估值對創(chuàng)業(yè)者很重要，舉例說明，你正在尋找在100萬元左右的天使投資，計劃出讓公司10%左右的股權(quán)，那么，你的投資前估值將是1000萬。然而這并不意味著你的公司現(xiàn)在價值1000萬。早期階段的估值更多看重的是增長潛力而不是現(xiàn)值。然而，這個估值對于創(chuàng)業(yè)者卻是十分重要的，因為這決定了創(chuàng)業(yè)公司的市場價值以及融資的額度。
如何對自己的公司進行合理的估值
1、供求關(guān)系
首先，不論如何也不要忘了經(jīng)濟學(xué)的最基本原理：供求關(guān)系。一種產(chǎn)品越稀少，需求就會越強烈。比如你有一項很好的專利技術(shù)，而這項技術(shù)十分稀缺，那么自然就可能吸引很多投資人的關(guān)注。
最好能夠吸引多個投資人追逐你的公司，不要讓投資人覺得他是唯一一個對你有興趣的人，這樣會對你的估值非常不利。在融資之前，表現(xiàn)出創(chuàng)新和價值，這樣才能將公司的估值最大化。
一個競爭激烈的行業(yè)中，很難得到好的報價，另外，缺乏創(chuàng)新性的創(chuàng)業(yè)公司，估值的標(biāo)準(zhǔn)也會降低。
2、關(guān)注你所在的行業(yè)
如上所說，每個行業(yè)都有自己獨特的估值邏輯和方法。
相比一家餐館或者一個普通的網(wǎng)絡(luò)插件開發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多了。比如一家餐館的估值應(yīng)該在它各種資產(chǎn)的3到4倍左右；而一家互聯(lián)網(wǎng)公司，如果流量很可觀，那么估值應(yīng)該在年營收的5到10倍左右。
所以在你和投資人進行相關(guān)的洽談之前，花些時間研究下，你所在的行業(yè)最近一段時間的融資和兼并購的消息，還是很有必要的，至少可以了解行業(yè)的整體估值水平在什么范圍。當(dāng)然，還可以有更直接的方式，就是聘請專業(yè)的顧問機構(gòu)來解決問題。
3、你的發(fā)展?fàn)顩r
自身的發(fā)展?fàn)顩r也是決定估值的重要因素。一般把新創(chuàng)公司分為四個發(fā)展階段，簡單地形容就像學(xué)生時代的不同年級一樣。
第一個階段是天使期。當(dāng)你的企業(yè)有了產(chǎn)品雛形、初步的商業(yè)模式，以及一些初始用戶時，這就是是企業(yè)的初創(chuàng)時期。這時你可以尋找天使投資人或者天使投資機構(gòu)來解決融資問題。天使輪融資提供給創(chuàng)業(yè)者的相對數(shù)目較小的資金，通常用來驗證其概念。使用的范圍可以包括產(chǎn)品開發(fā)，但很少用于初期市場運作。其投資量級通常是50萬~200萬人民幣。
第二個階段是A輪融資。公司的產(chǎn)品已經(jīng)成型，業(yè)務(wù)開始正常運作。為了更大的發(fā)展，需要把商業(yè)模式和盈利模式驗證得更為詳細(xì)縝密。從外部來看，企業(yè)在業(yè)內(nèi)有了一定的知名度，進入了企業(yè)的加速時期。這時，一般已經(jīng)受到了VC即風(fēng)險投資機構(gòu)的關(guān)注，可以主動與VC對接，融資金額一般為200萬-1000萬人民幣的投資。
按照這個邏輯，A輪之后就是B輪。甚至還可以有C、D、E、F、G輪。
當(dāng)然，A、B、C、D、E的名字只是一個俗成。如果你愿意也可以叫做鼠、牛、虎、兔、龍、蛇、馬、羊輪投資。或者叫做第一輪、第二輪、第三輪。
第三個階段是B輪融資。公司經(jīng)過前期發(fā)展，已經(jīng)開始盈利了。此時需要花大力氣推出業(yè)務(wù)、拓展領(lǐng)域，搶占更多市場份額。也就是企業(yè)已經(jīng)進入了穩(wěn)定成長期。如果做的風(fēng)生水起的話，一般上一輪的風(fēng)險投資機構(gòu)就會主動跟投了，而且希望搭上順風(fēng)車的新投資機構(gòu)也會加入，同時還有更多中后期投資機構(gòu)加入。其投資量級通常是500萬-3000萬元人民幣。
第四個階段是C輪融資。經(jīng)過三輪融資，公司運營狀況應(yīng)該已經(jīng)非常成熟了，盈利能力凸顯，形成行業(yè)領(lǐng)先。那么C輪的主要目的除了繼續(xù)形成領(lǐng)先優(yōu)勢和市場占有率，還要補全商業(yè)閉環(huán)、為籌備上市積極做好準(zhǔn)備。這一輪主要是PE參投，還有之前與企業(yè)情投意合的VC也還會選擇跟投。C輪融資金額一般在1000萬-5000萬元人民幣。
一般企業(yè)在C輪融資后就上市了，當(dāng)然也有公司選擇融D輪，E輪，F(xiàn)輪……，比如已經(jīng)融了7輪的凡客誠品遲遲不見其上市，也不知是個神馬情況，不過這種情況并不多見。
4、你需要高估值嗎?
不一定。當(dāng)你在種子這一輪得到一個高估值，下一輪你就需要更高的估值。這意味著你在兩輪之間需要增長非常多。
一個經(jīng)驗總結(jié)是，在18個月內(nèi)你需要證明你的業(yè)務(wù)規(guī)模增長了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的條款來進行一次低估值融資，還得寄希望于有人愿意往一個緩慢增長的業(yè)務(wù)里扔更多的錢;要么就等著耗盡現(xiàn)金后關(guān)門大吉。
融資策略可以歸結(jié)為以下兩種：
其一是，要么做大要么關(guān)張。
盡可能以最高的估值拿到盡可能多的資金，然后把錢快速花掉以獲得最快的增長。如果你成功實現(xiàn)了高增長，你在下一輪會得到一個高得多的估值，高到能吸收掉你的種子輪的所有成本。具體說，如果增長較慢的創(chuàng)業(yè)公司將被稀釋55%股權(quán)，增長較快的創(chuàng)業(yè)公司則只會被攤薄30%。這樣，你等于把自己在種子輪交換出去的的25%股權(quán)給掙回來了。基本上，你等于得到了免費的資金和免費的投資咨詢。
其二是，根據(jù)進展情況融資。
只在絕對需要的時候融資。盡可能少花錢。瞄準(zhǔn)一個穩(wěn)定的增長率。讓創(chuàng)業(yè)公司穩(wěn)步增長沒有錯，穩(wěn)步提高估值也沒有錯。雖然這種方式可能不會讓你成為新聞人物，但你會在下一輪融資成功。
5、估值技巧
另外，創(chuàng)業(yè)者還可以了解下，投資人面對一家新創(chuàng)公司時的估計技巧，主要包括下面這幾點：
你所在行業(yè)，最近完成的融資交易的企業(yè)的營業(yè)額、現(xiàn)金流、凈收入等;你所在行業(yè)，最近完成的兼并購交易的企業(yè)的營業(yè)額、現(xiàn)金流、凈收入等;另外還有對你未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)分析。
通常來說，根據(jù)你的行業(yè)和發(fā)展?fàn)顩r，會在上面這些因素的基礎(chǔ)上，再乘上一個系數(shù)，大約在3到10倍之間。當(dāng)然在所有的因素之中，最為重要的就是今后的預(yù)期收入，比如你的年收入有25%的增長，那么就可以用年盈利的25倍當(dāng)做估值了。
如果你的公司暫無盈利，那么就要從長期的成長性來考慮了。如果用營業(yè)額作為基數(shù)，那么倍數(shù)一般在0.5到1之間，技術(shù)成長快的企業(yè)可以適當(dāng)放大到1到3左右，對于那些爆發(fā)性的新互聯(lián)網(wǎng)公司有的可以達到10倍。
但是如果你的企業(yè)暫時連收入都沒有，那么除了一些特殊情況，將很難對你的業(yè)務(wù)進行估值了。
6、相關(guān)的經(jīng)驗法則
投資人天天看大量的項目，對于市場脈搏把握得非常準(zhǔn)確，所以創(chuàng)業(yè)者也要多選幾個備選的融資方案。然后仔細(xì)比較他們的估值，并盡力跟每個投資人洽談。
7、盡力讓你的投資人有10倍的收益
要想在跟其他的新創(chuàng)公司的競爭中勝出，最為關(guān)鍵的還是要給你的投資人帶來巨大的收益。現(xiàn)在的投資人都在尋找10倍的投資回報。
比如說，你的估值為500萬美元，投資人占股25%價值 125萬，那么就要拿出一份計劃，證明你們能在5年之內(nèi)把投資人的預(yù)期收益推高到1250萬。
8、其他影響估值的因素
期權(quán)池只不過是為未來的員工預(yù)留的股票。為什么這樣做呢?因為投資者和你都希望能確保有足夠的好處吸引高手到你的創(chuàng)業(yè)公司來工作。但是預(yù)留出多少呢?通常情況下，期權(quán)池比例是在10-20%之間的某個數(shù)字。
期權(quán)池越大，你的創(chuàng)業(yè)公司估值越低。
為什么呢?因為期權(quán)池是你未來的員工的價值，是你現(xiàn)在還沒有的東西。這些期權(quán)被設(shè)置為暫時不授予任何人。因為它們被從公司劃出去了，期權(quán)池的價值基本會被從估值中扣除。
看看這個帳是怎么算的。
比方說，公司的投資前估值為400萬美元。現(xiàn)在來了100萬美元的新投資。投資后的估值現(xiàn)在是500萬美元。 VC給了你一個“條款表”–這僅僅是一個合同，包含了給你投資的條件。條款表上說，VC要求在投資前估值中扣除完全稀釋后的15%作為期權(quán)池。
這里的意思就是，我們需要拿出500萬美元(投資后估值)的15%，即75萬美元，并把它從投資前估值中扣除(400萬美元減去75萬美元)。所以，現(xiàn)在公司真正的估值僅為 325萬美元。
總之，給一家公司估值很復(fù)雜有很多方法，希望上述的建議能夠受用。
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