2018-10-25 00:00:00 來源： 點擊：2638 喜歡：0
產(chǎn)業(yè)基金簡介
1、產(chǎn)業(yè)基金緣起
產(chǎn)業(yè)基金又可被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，通常由投資機構(gòu)設(shè)立，指對具備高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，以期被投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值。結(jié)合現(xiàn)有政策和實務(wù)操作，也可將產(chǎn)業(yè)基金定義為支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金。需要指出，通常對于集中投資于某一產(chǎn)業(yè)的基金也會被稱為“產(chǎn)業(yè)基金”，如上市公司設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金。
我國產(chǎn)業(yè)投資基金起源于以美國為主導(dǎo)的西方私募股權(quán)投資基金。20世紀(jì)80 年代中后期，境外陸續(xù)出現(xiàn)了許多投資于中國概念或境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)投資基金，命名形式多為“中國某某產(chǎn)業(yè)投資基金”。1995 年，國務(wù)院批準(zhǔn)頒布了關(guān)于中國產(chǎn)業(yè)投資基金的第一個全國性法規(guī)——《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，使得外資產(chǎn)業(yè)投資基金具備了搶先占據(jù)中國市場的條件。
產(chǎn)業(yè)基金作為一種新興的融資工具，在實際融資過程中十分常見，但目前并沒有正式明確的法律界定，早在2001年發(fā)改委的前身國家計委制定了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，但未能下發(fā)實施。直到2017年1月，發(fā)改委印發(fā)《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，就產(chǎn)業(yè)基金中的政府出資產(chǎn)業(yè)基金的管理運作進(jìn)行了規(guī)范。
2、產(chǎn)業(yè)基金分類
（1）按目標(biāo)企業(yè)所處階段不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
（2）根據(jù)發(fā)起人的不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為政府背景型產(chǎn)業(yè)基金、機構(gòu)背景型產(chǎn)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金。其中政府背景型產(chǎn)業(yè)基金又包括由政府財政資金出資設(shè)立的新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃和由各級政府/大型央企/國企發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金。產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)投資基金則通常由某一領(lǐng)域內(nèi)的大型公司設(shè)立，與其他兩類基金的不同之處在于，這類基金更關(guān)注于自身產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局以及目標(biāo)企業(yè)的長期成長性。
（3）根據(jù)投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為風(fēng)險投資基金/私募股權(quán)投資基金、企業(yè)重組基金/產(chǎn)業(yè)并購基金、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金等實業(yè)性投資基金。
（4）根據(jù)投資標(biāo)的的不同，產(chǎn)業(yè)基金可分為股權(quán)投資資金、債權(quán)投資基金、“股+債”投資基金等。其中“明股實債”便屬于債權(quán)投資基金。
3、產(chǎn)業(yè)基金特點
產(chǎn)業(yè)基金的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計巧妙，常見的以應(yīng)用結(jié)構(gòu)分級和杠桿效應(yīng)為兩大特點。
（1）對基金進(jìn)行分級設(shè)置，一般分為優(yōu)先級和劣后級兩級，部分還可增加中間級，投資者基于各自的風(fēng)險偏好，承擔(dān)不同的風(fēng)險，獲得相應(yīng)的收益，實現(xiàn)風(fēng)險收益匹配；
（2）結(jié)構(gòu)分級后，通常由政府或企業(yè)出資做劣后級，金融機構(gòu)做優(yōu)先級，杠桿比例通常為5-10倍，有的甚至多次使用杠桿，可發(fā)揮“種子”作用，最大限度地撬動資金，突破資金瓶頸。為了更好使用杠桿，吸引金融機構(gòu)認(rèn)購優(yōu)先級份額，產(chǎn)業(yè)基金中通常進(jìn)行明股實債安排，表面上金融機構(gòu)資金以股權(quán)形式進(jìn)入，但通常會附帶一些附加保障措施，常見的有回購安排、差額補足、第三方收購、對賭、定期分紅等形式，從而導(dǎo)致股權(quán)投資回報不是根據(jù)投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行收益分配，而是提供保本保收益承諾，定期支付固定收益，并按照約定進(jìn)行回購，實質(zhì)上是按期還本付息的債權(quán)。
二
產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展現(xiàn)狀
近年來，我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)程如火如荼，在數(shù)量和規(guī)模上均實現(xiàn)快速增長。2016年，上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量為176只，募集資金總規(guī)模為1564.09億元。2017年，共計311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量365只，同比增長107.4%，其中參投產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量在2只及以上的A股企業(yè)有62家。在365只產(chǎn)業(yè)基金中，有261只基金完成募集，總規(guī)模達(dá)2734.2億元，同比增長74.81%。上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模持續(xù)壯大的背后，反映出我國企業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切需要以及產(chǎn)業(yè)整合升級和融資需求等壓力的驟增，也讓一種特殊現(xiàn)象浮出水面——上市企業(yè)的多元化投資需求。
企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的目的除承擔(dān)上市公司體外融資的功能以及培育和孵化上市公司市值成長的相關(guān)資產(chǎn)外，也存在概念炒作。不過近年來隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，炒作空間受到擠壓。此外，我國當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)基金大多是通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，采用明股實債的方式運作，并不符合當(dāng)前去杠桿的大環(huán)境下監(jiān)管的要求，產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展迎來新的挑戰(zhàn)。隨著金融監(jiān)管強化升級，多部新規(guī)陸續(xù)出臺以規(guī)范和限制資管產(chǎn)品進(jìn)行直接借貸、委托貸款或明股實債等債權(quán)性投資。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，2017年2月中基協(xié)發(fā)布備案4號，禁止私募資管產(chǎn)品通過明股實債、委托貸款等方式投資熱點城市普通住宅項目；在地方政府領(lǐng)域，財政部近兩年間多次發(fā)文強調(diào)嚴(yán)禁地方政府利用PPP、各類政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債；最新的資管新規(guī)更是從結(jié)構(gòu)化設(shè)計、期限匹配等角度嚴(yán)格限制明股實債的運作模式。由此，我國產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)入2.0新時代，亟待規(guī)范和突破。
三
產(chǎn)業(yè)基金“明股實債”的模式
1、“明股實債”定義
“明股實債”這一創(chuàng)新型投資方式最初形成的原因并非是特定的法律概念，而是伴隨著實務(wù)操作產(chǎn)生的。銀監(jiān)會將其列入非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，稱之為“帶回購條款的股權(quán)性融資”。中基協(xié)在2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號—私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中對“明股實債”進(jìn)行了詳細(xì)定義：即投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。
綜上所述，給出“明股實債”定義：投資方名義上以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但實際上通過回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式與融資方約定資本金未來有效退出及確定利息收益的剛性實現(xiàn)，屬于階段性的股權(quán)讓渡。
2、“明股實債”動機
明股實債模式快速興起，成為產(chǎn)業(yè)基金中的主流結(jié)構(gòu)，離不開金融機構(gòu)和融資方的共同支持。
（1）繞開放貸資格限制。具備經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)只有銀監(jiān)會監(jiān)管的持牌金融機構(gòu)和地方政府批準(zhǔn)的小額貸款公司。因此，除資金信托外，其他特殊目的載體（SPV）只能通過投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。“明股實債”使得投資方在規(guī)避自身不具備放貸資格的同時，可以通過承擔(dān)較低的可控風(fēng)險獲取固定收益。
（2）規(guī)避信貸審批限制，節(jié)約授信額度空間。明股實債早期的業(yè)務(wù)模式為融資方質(zhì)押股權(quán)從出資方獲取貸款，后來演變?yōu)樽尪刹糠止蓹?quán)，以此來優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率，到如今已變成一種在房企融資、地方政府融資平臺、PPP項目融資中使用頻繁的創(chuàng)新模式。融資方自有資金不足，但通過銀行借貸又需要面臨繁雜的信貸審批程序及信貸額度的受限，故名義上通過股權(quán)方式融資，在項目后期通過回購等模式實現(xiàn)出資方本利的退出。
（3）改善企業(yè)評級。“明股實債”幫助企業(yè)有效降低負(fù)債率的同時優(yōu)化財務(wù)報表，使得部分企業(yè)尤其是上市公司和需要公開發(fā)債的企業(yè)信用評級有所提升。
資金供給方和需求方各取所需，一拍即合，從而導(dǎo)致明股實債在產(chǎn)業(yè)基金中十分盛行。
3、“明股實債”風(fēng)險
“明股實債”雖在實踐中得到廣泛運用，但由于它既不是典型的股權(quán)投資也不是典型的債權(quán)投資，而是一種介于兩者之間的模糊狀態(tài)，存在著極大的不確定性，容易誘發(fā)多方面風(fēng)險。
（1）法律風(fēng)險，法律政策并未對明股實債明確定性，協(xié)議有效性和破產(chǎn)后受償順序等無據(jù)可依，容易產(chǎn)生糾紛。如新華信托與湖州港城置業(yè)的“明股實債”破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案。新華信托認(rèn)為雖然雙方約定以股權(quán)方式融資，但雙方有約定實際上是債權(quán)，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)融資，要求以債權(quán)人身份參加破產(chǎn)程序，參與分配公司破產(chǎn)財產(chǎn)；而融資方則認(rèn)定新華信托投入的資金屬于股權(quán)投資，不應(yīng)當(dāng)列入破產(chǎn)債權(quán)范圍內(nèi)，雙方由此產(chǎn)生爭議和糾紛。
（2）財務(wù)風(fēng)險，明股實債模式?jīng)]有法律保障，雙方約定的穩(wěn)定收益甚至是本金都難以保證。如上面的糾紛案中，最終法院認(rèn)定新華信托提出的“明股實債”、“讓與擔(dān)保”等主張，與事實并不相符，對其要求在破產(chǎn)程序中獲得債權(quán)人資格并行使相關(guān)優(yōu)先權(quán)利不予采納，導(dǎo)致在湖州港城置業(yè)破產(chǎn)后，新華信托損失慘重。
（3）管理風(fēng)險，明股實債模式下，投資者按約定獲得穩(wěn)定收益，不參與實際經(jīng)營管理，缺乏對被投資企業(yè)的有效管控。
4、“明股實債”監(jiān)管
隨著金融監(jiān)管升級，產(chǎn)業(yè)基金中的明股實債風(fēng)險也受到了監(jiān)管的重點關(guān)注。產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管相對復(fù)雜，首先是私募股權(quán)投資基金，應(yīng)符合一行兩會和中基協(xié)的相關(guān)規(guī)定。若有政府出資，還應(yīng)滿足發(fā)改委和財政部的要求。目前，一行兩會、中基協(xié)、發(fā)改委、財政部等監(jiān)管機構(gòu)和自律組織接連發(fā)文規(guī)范明股實債模式，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金規(guī)范發(fā)展。
一行三會一局發(fā)布的資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品只能有一層嵌套，分級私募權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，且不得直接或者間接對優(yōu)先級份額提供保本保收益安排，所以產(chǎn)業(yè)基金中通常采用的擔(dān)保、差額補足和回購安排等明股實債形式將受到限制。
中基協(xié)備案管理規(guī)范第4號文規(guī)定在房地產(chǎn)領(lǐng)域禁止私募資管產(chǎn)品通過明股實債、委托貸款等方式投資熱點城市普通住宅項目。中基協(xié)洪磊會長在正式場合明確私募基金不能存在明股實債或明基實貸模式，今后明股實債類產(chǎn)業(yè)基金將很難通過備案，影響巨大。
發(fā)改委出臺《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，要求禁止從事明股實債等變相增加政府債務(wù)的業(yè)務(wù)。
財政部接連下發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》、50號文、87號文、92號文、23號文，規(guī)范政府融資行為，不得引入明股實債類股權(quán)資金，明令禁止地方政府及部門在各類投資基金中作出承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，不得將投資基金異化為政府債務(wù)。
雖然，短期監(jiān)管部門和自律組織協(xié)同發(fā)力圍剿明股實債類產(chǎn)業(yè)基金，明股實債模式難以為繼，產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，但長期來看，產(chǎn)業(yè)基金作為股權(quán)投資的重要工具，順應(yīng)國家大力發(fā)展直接融資的趨勢，符合投融資體制改革的方向，未來發(fā)展前景巨大。因此，產(chǎn)業(yè)基金正處于發(fā)展陣痛期，需要加快調(diào)整轉(zhuǎn)型，厘清股權(quán)和債權(quán)的界限，從明股實債向真實股權(quán)轉(zhuǎn)變，交由基金管理人專業(yè)化經(jīng)營，按照市場化模式運作，實現(xiàn)資源的有效配置。
5、“股+債”模式
我國目前針對產(chǎn)業(yè)基金募資所施行的政策可以說是限制債權(quán)投資，鼓勵股權(quán)投資。對“明股實債”的明令禁止使得多方提出“股+債”的投資模式，但該模式所面臨的監(jiān)管規(guī)則也不容忽視。
（1）根據(jù)中基協(xié)的窗口指導(dǎo)意見，進(jìn)行債權(quán)投資，其中投資股權(quán)的比例不應(yīng)低于80%。這意味著，私募股權(quán)基金做債權(quán)投資的比例不得超過20%，否則存在著備案不通過的風(fēng)險。
（2）按照中基協(xié)的專業(yè)化經(jīng)營分工要求，如果在基金層面同時開展“股+債”業(yè)務(wù)便意味著需要通過兩家不同的基金管理人開展，這勢必會造成項目的“割裂”，不僅會導(dǎo)致管理成本的增加，也會引發(fā)后期利益分配的合理性等諸多問題。
（3）產(chǎn)業(yè)基金開展的債權(quán)性投資在本質(zhì)上屬于民間借貸范疇，從合規(guī)性上講，建議采用委托貸款、商業(yè)保理等方式。
產(chǎn)業(yè)基金作為最受青睞的融資方式之一，數(shù)量和規(guī)模不斷創(chuàng)出新高。傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基金中，“明股實債”十分常見，暗藏著巨大的風(fēng)險。隨著金融監(jiān)管升級，產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展進(jìn)入新時代，“明股實債”宣告終結(jié)，應(yīng)加快向真實股權(quán)轉(zhuǎn)型。
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