2017-12-27 00:00:00 來源： 點擊：2558 喜歡：0
1到底要不要去杠桿？
年末的兩大重要會議已經(jīng)結(jié)束，但其中關(guān)于去杠桿的表述引發(fā)了市場的討論。政治局會議明確提出來要打贏三大攻堅戰(zhàn)，首要是防范化解重大風(fēng)險、控制宏觀杠桿率。而中央經(jīng)濟工作會議提出保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長、但并未明確提及去杠桿。中財辦副主任楊偉民表示：“把保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長解讀為放棄去杠桿”是一種誤讀，包括去杠桿在內(nèi)的“三去一降一補”是今后五年都要堅持的任務(wù)。
2什么是宏觀杠桿率？
政治局會議提出，要使宏觀杠桿率得到有效控制。那么，什么是宏觀杠桿率？在經(jīng)濟學(xué)上，杠桿率就是債務(wù)杠桿率，而宏觀杠桿率就是全社會的總債務(wù)率，亦即全社會總負(fù)債和GDP的比值。我們統(tǒng)計截止17年9月，居民負(fù)債為44萬億，企業(yè)負(fù)債為104.7萬億，政府部門負(fù)債為46.7萬億，全社會總負(fù)債為195.4萬億，相當(dāng)于2016年GDP的242%。
3高杠桿源于舉債過度
在全球金融危機以前的2008年，中國全社會的債務(wù)水平極低，當(dāng)時居民負(fù)債只有5.7萬億，企業(yè)負(fù)債為25.6萬億，而政府負(fù)債為9.7萬億，全社會總負(fù)債只有41萬億，與當(dāng)時32萬億的GDP相比，全社會的債務(wù)杠桿率僅為130%。但是從08年至今，我國GDP增加了1.5倍到了80萬億左右規(guī)模，但是同期我國總負(fù)債增加了3.8倍，其中居民負(fù)債增加了6.7倍，政府負(fù)債增加了3.8倍，企業(yè)負(fù)債增加了3倍，這也就意味著在過去10年我們的經(jīng)濟發(fā)展主要靠舉債，而且債務(wù)增長遠(yuǎn)超經(jīng)濟需要。
4高杠桿是最大風(fēng)險
縱觀全球經(jīng)濟發(fā)展的歷史，依靠舉債發(fā)展的模式都蘊含著巨大的風(fēng)險。當(dāng)年日本的泡沫經(jīng)濟源于居民、企業(yè)舉債過度，歐債危機源于政府舉債過度，而美國的次貸危機源于居民舉債過度。在1990-2000年，美國的全社會杠桿率穩(wěn)定在170%，但從2001年-2009年，美國全社會杠桿率從170%上升至240%，其中居民杠桿率從60%激增至90%，并引發(fā)了次貸危機。我國從08-17年，全社會杠桿率從130%升至目前的242%，10年之內(nèi)杠桿率幾乎翻倍，已經(jīng)達(dá)到美國次貸危機以前的水平。
5過去兩年還在加杠桿
在過去兩年，如果只是單獨看中國的企業(yè)部門，很多人感覺新周期已經(jīng)呼之欲出了，比如今年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速高達(dá)20%，企業(yè)部門負(fù)債率也不再上升。但是經(jīng)濟是一個有機的整體，企業(yè)部門債務(wù)改善的代價是居民和政府的負(fù)債率創(chuàng)出了新高，去產(chǎn)能、去庫存改善了企業(yè)部門杠桿率，但是去產(chǎn)能導(dǎo)致商品價格大漲、去庫存依靠三四線地產(chǎn)銷量大漲，而去庫存全部靠居民大幅舉債在買單，16、17年至今居民的新增負(fù)債分別是7、8萬億，占當(dāng)年GDP的比重達(dá)到10%，而這一比例已經(jīng)超過美國在05年時最高的大約9%。
6去杠桿才有新周期
美國經(jīng)濟在09年以后成功復(fù)蘇，源于其在09年以后擺脫了靠舉債發(fā)展的模式，全社會杠桿率穩(wěn)定在240%而不再增加。而中國經(jīng)濟在08年以前的經(jīng)濟增速高達(dá)10%，但是全社會杠桿率穩(wěn)定在130%，這意味著我們也曾經(jīng)不靠舉債發(fā)展經(jīng)濟，如果未來經(jīng)濟要步入可持續(xù)發(fā)展的模式，就要下決心去杠桿，控制全社會杠桿率的上升。
7先要去金融杠桿、降低貨幣增速
實體經(jīng)濟債務(wù)需求過度的背后，是金融部門融資供給過度。因此要想去杠桿，首先要去金融杠桿，降低金融部門貨幣的擴張速度。在過去兩年，央行建立了宏觀審慎框架，通過MPA考核，已經(jīng)初步約束了銀行的擴張速度，中國銀行業(yè)的總債務(wù)增速已經(jīng)從16年初的16.8%降至17年11月的9.2%，廣義貨幣M2增速從16年初的14%降至17年11月的9.1%，均與GDP名義增速基本接軌，金融去杠桿已初見成效。
8還缺破產(chǎn)重組、打破剛兌
但是光靠加強金融監(jiān)管只能在短期內(nèi)降低金融企業(yè)的擴張沖動，因為道高一尺魔高一丈，時間長了金融機構(gòu)很有可能通過各種創(chuàng)新、逃避監(jiān)管繼續(xù)擴張。從歷史來看，其實在15年初，中國銀行業(yè)的總債務(wù)增速就曾經(jīng)降至10%左右，但后來很快又在16年最高恢復(fù)到了17%。因此，要從根本上降低金融機構(gòu)的擴張沖動，一定要下決心打破剛兌，允許金融機構(gòu)的破產(chǎn)重組。美歐的去杠桿都有銀行的破產(chǎn)重組，日本的教訓(xùn)就是給銀行持續(xù)兜底。既然中國的鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)可以破產(chǎn)重組，那么作為最過剩的金融行業(yè)，是不是也應(yīng)該出現(xiàn)破產(chǎn)重組呢？
9還要去經(jīng)濟杠桿、降低融資增速
但是金融去杠桿只是手段，去杠桿的終極目標(biāo)，是降低社會負(fù)債與GDP的比值，這其實是要去經(jīng)濟杠桿。過去兩年，雖然金融去杠桿已經(jīng)初有成效，我們把M2增速降至了9%左右，象征金融杠桿率的M2/GDP增速已初步企穩(wěn)。但是我國經(jīng)濟的杠桿率還在惡化，原因在于今年以來的社會融資增速依然高達(dá)13%左右，遠(yuǎn)超GDP名義增速，導(dǎo)致全社會的債務(wù)杠桿率還在繼續(xù)上升。如果要去經(jīng)濟杠桿，就要把社會融資增速也降至8-9%的水平，與GDP名義增速接軌。
10規(guī)范信托違規(guī)舉債
截止17年11月，我國社會融資增速依然高達(dá)12.5%，其中分類來看，增速過高的主要是信托貸款，11月增速高達(dá)35.1%。而銀行發(fā)展信托類業(yè)務(wù)主要有兩大動力，一是繞開監(jiān)管層對表內(nèi)信貸投放的限制，二是可以繞開表內(nèi)信貸對資本占用的限制。銀監(jiān)會在上周出臺《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，封堵銀行繞道信托違規(guī)輸血房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域，并明確銀行要對信托業(yè)務(wù)按照穿透原則計提資本占用和風(fēng)險撥備，這意味著信托融資的高增面臨終結(jié)。
11降低居民高額舉債
而11月社融中另一高增的主體是居民貸款增速，11月居民貸款增速高達(dá)22.2%，其中消費性貸款增速高達(dá)27%，而短期消費性貸款增速高達(dá)40.7%，這些都遠(yuǎn)超了2017年前8-9%的GDP名義增速需要，是地產(chǎn)泡沫的根源，尤其是無抵押期限短的消費貸，必須要加大力度整治。
12長期不靠舉債，短期經(jīng)濟承壓
無論是央行頒布的資管新規(guī)，還是銀監(jiān)會對銀信業(yè)務(wù)的規(guī)范，都意味著去杠桿是未來的主要政策方向，政府已經(jīng)下決心改變靠舉債發(fā)展的模式，而將高質(zhì)量發(fā)展放在首位，這些都對于經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展有利。但是從短期來看，如果明年居民舉債下滑、非標(biāo)融資受限，而政府也沒有新一輪融資沖動，那么靠債務(wù)發(fā)展的地產(chǎn)泡沫、以及相關(guān)經(jīng)濟部門必然會面臨調(diào)整壓力，而這也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必須付出的代價。
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